净资产为负，建艺集团，ST聆达这两只股票被披星带帽
2026年8月25日晚间，ST香雪（300147.SZ）如期发布半年报。数据并未出现奇迹。这家因2025年度期末净资产为负而被实施退市风险警示的创业板公司，截至2026年6月30日，净资产已从2025年底的-3.60亿元进一步下探至-6.29亿元。距离2026年度财务报告的审计截止日仅剩四个月，缺口不仅没有收窄，反而扩大了近75%。
毛利率修复与财务费用侵蚀：主营业务改善难抵债务成本
拆解这份半年报，ST香雪的主营业务端确实出现了一些积极变化。据公司公告数据，2026年上半年，ST香雪实现营业收入7.03亿元，同比下降14.09%；归母净利润为-2.69亿元，同比下降14.94%。但扣非净利润的亏损幅度从上年同期的2.07亿元收窄至1.61亿元，表明经常性经营活动的造血能力在边际修复。
毛利率的变动印证了这一趋势。据半年报披露的营业收入与营业成本计算，ST香雪整体毛利率从2025年上半年的约28.5%提升至2026年上半年的约32.4%，上升约3.9个百分点。其中，医药制造业务的改善尤为显著：该业务收入同比增长4.6%至1.31亿元，毛利率从上年同期的0.5%跃升至36.58%。核心产品抗病毒口服液毛利率由-0.18%转为42.28%，橘红系列毛利率也提升至33.07%。据公司公告，销售费用同比下降28.79%，管理费用下降12.3%，成本控制与产品结构优化开始显现成效。
然而，这些改善在庞大的债务成本面前显得杯水车薪。据半年报数据，截至2026年6月底，ST香雪流动资产仅约16.02亿元，流动负债却高达约67.92亿元，流动负债超出流动资产约51.90亿元。多笔银行贷款处于逾期、诉讼或强制执行状态，由此产生的罚息、诉讼费和债务重组损失持续侵蚀利润，成为净资产继续恶化的主要推手。这构成了一个典型的悖论：主营业务在造血，但债务端像一个不断扩大的黑洞，吞噬着公司所有的修复努力。
两条路径均存重大不确定性：重整程序未落地，资产处置自主权受限
对于已站在退市悬崖边的ST香雪而言，2026年末净资产能否转正，直接决定了其是否触及《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2025年修订）》第10.3.11条规定的财务类终止上市情形。据半年报披露及公司董秘办工作人员向多家媒体的回应，ST香雪目前明确了两种应对路径，但每一条都面临显著的不确定性。
路径一是推进司法重整。2025年4月11日，广州中院决定对ST香雪进行预重整。2026年6月30日，重整投资人遴选评审会确定广州广药资本有限公司为中选投资人。然而据半年报披露，截至报告出具日，ST香雪尚未与广药资本签订重整投资协议，双方“就重整投资协议未达成一致意见”。此外，广州中院给予的预重整期限已于2026年7月11日届满，但公司尚未收到法院关于是否受理正式重整申请的进一步批示。
路径二是资产处置与债权人和解。ST香雪在半年报中表示，若重整未能成功，公司将主动与债权人和解，并通过处置云埔厂区地块、科学城总部基地地块、广州国际生物岛一号地块以及部分子公司股权来回收资金。但公司工作人员向多家媒体坦言，目前仍处于预重整阶段，重大资产处置须经临时管理人和法院程序，公司无法自行决定，且处置需经审计评估并履行审议程序，能否覆盖债务“无法确定”。
时间窗口与制度约束：四个月内的博弈焦点
从时间线来看，ST香雪的保壳博弈已进入以周为单位的倒计时。2026年度的财务审计截止日为12月31日，公司需要在此之前实现净资产转正，或在年度审计中获得能够认可净资产转正的财务处理。而重整投资协议的签署、法院对重整申请的受理、以及后续重整计划的执行，任何一个环节的延迟都可能使这条路径失去时间窗口。
据公开信息，2025年修订的创业板上市规则在退市标准上进一步强化了财务类指标的刚性约束。净资产为负这一指标不存在豁免空间，交易所将依据经审计的年度财务报告数据作出判断。这意味着ST香雪无法依靠预期或承诺来规避退市，必须在会计年度结束前形成可审计的净资产正数结果。
当前的关键变量有两个：其一，广药资本与ST香雪之间就重整投资协议的分歧能否在短期内弥合；其二，广州中院是否会在预重整期限届满后受理正式重整申请，以及受理后重整计划能否在年内获得债权人表决通过并执行完毕。据公司公告，截至目前这两个关键节点均未取得实质性进展。
从产业链视角看，ST香雪所面临的困境折射出部分民营医药企业在融资环境收紧与集采政策调整期的共性压力。具备产品线和品牌积累的企业，在经营端尚有修复空间，但历史上积累的债务结构和诉讼负担，往往成为决定企业存续的关键变量。ST香雪的抗病毒口服液和橘红系列产品在2026年上半年已展现出毛利率恢复的潜力，但这一恢复速度能否赶在债务雪崩之前完成净资产的修复，目前无法做出判断。
接下来的四个月，市场将密切关注重整投资协议的签署进展、法院对重整申请的受理决定，以及公司是否能够在年底前完成任何形式的净资产增厚操作。对于ST香雪的股东和债权人而言，这是一场与时间的赛跑，而赛道上的障碍物仍在不断移动。
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