营收净利双高增！子不语以品牌力破局，加速全渠道布局
业绩公布前夜，许清流的电话会议
8月18日晚间，恒安国际行政总裁许清流在业绩发布前与核心管理团队进行了最后一次数据复核。过去几个月，这位掌舵人几乎每周都会追问电商渠道的促销转化率和纸巾业务的定价策略——这两组数据，直接决定了这份中期成绩单的成色。
次日上午，恒安国际（01044.HK）交出了答卷。截至2026年6月30日止六个月，公司营收110.91亿元人民币，同比减少6.07%；股东应占溢利12.54亿元，同比减少8.66%；每股基本盈利1.104元。营收与利润双双下滑，但董事会仍决定派发中期股息每股0.70元人民币，与上年同期持平。
数字背后的矛盾，比表面看起来更加耐人寻味。
价格战的代价：卖得少了，也卖得便宜了
打开业务结构，压力首先来自纸巾板块。期内纸巾业务销售收入约67.47亿元，同比下跌约5.9%，占整体收入约60.8%。国内纸巾市场促销竞争加剧，干纸产品及电商渠道的价格压力尤为显著。据公开信息，国内品牌持续以进取的促销策略抢占市场份额，对集团卫生用品销售构成压力，纸尿裤产品尤为承压，卫生用品业务销售收入跌幅约2.8%至约32.13亿元。
花旗在6月发布的研究报告中曾指出，恒安国际今年首五个月销售表现疲弱，纸巾销量及均价录得中高单位数跌幅，纸尿片销售同样录得中高单位数跌幅，相应将2026至2028年盈利预测下调16%至20%。摩根士丹利则判断，线上和新零售渠道比例上升可能会持续拖累平均售价。
市场用价格战换份额，恒安选择了另一条路——维持稳定的定价策略，在效益与利润之间寻求平衡。代价是销售规模的收缩。
毛利率逆势走高的秘密
与营收下滑形成对比的是毛利的改善。期内整体毛利同比上升约2.7%至约39.14亿元，毛利率同比上升3个百分点至约35.3%。其中，纸巾产品毛利率提升至约24.9%，卫生用品分部毛利率改善至58.5%。
支撑这一改善的是两个因素：原材料价格回落，以及高端高毛利产品占比提升。据公开信息，木浆价格在2026年初呈上行趋势，但随后趋于平稳。恒安管理层曾在3月的业绩会议上表示，上游供应商有控制产能的迹象，但码头存货水平仍处高位，内地产能亦在大幅增加，预期木浆价格不会回到几年前的高位。
在产品端，「天山绒棉」卫生巾系列、「心相印」湿纸巾系列等高端产品保持良好的销售势头。期内新推出的「小暖心」东方棉卫生巾及「向野而生」高端系列纸巾，均瞄准「价值消费」趋势。
高端化拉升了毛利，却未能对冲销售规模收缩对净利润的侵蚀。经营利润虽同比增长12.6%至约19.79亿元，但股东应占溢利仍录得8.66%的跌幅。
电商渠道的增量与隐忧
一个值得关注的信号来自渠道结构。期内电商及新零售渠道销售收入同比增长4.6%，销售占比从去年同期的34.4%提升至38.3%。直播带货、即时零售等新兴渠道为集团拓宽了收入来源。
但硬币的另一面是，线上渠道的价格竞争更为激烈。大摩在研报中指出，线上和新零售渠道的平均售价面临压力，收入增长可能保持温和。如何在增量与利润之间找到平衡点，是许清流团队下半年需要回答的问题。
截至6月底，恒安国际现金及银行存合计约278.3亿元，借款总额约213.9亿元，维持净现金状态。期内公司回购550万股股份，总代价约港币1.39亿元。
集团在业绩公告中表示，下半年经营环境仍然充满挑战，但预期高端产品销售贡献持续稳步增长，有助进一步提升盈利能力。据公开信息，营收110.9亿元低于市场预估的114.2亿元——差距虽不大，却折射出价格战对头部企业营收的实际冲击。
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