贝泰妮对赌未达标：持股升至69%难掩整合之困
多家媒体记者 | 周芳颖 多家媒体编辑 | 楼婍沁
2026年6月，贝泰妮（300957.SZ）上市以来的首笔并购迎来了业绩对赌的兑现时刻——结果并不理想。悦江投资三年累计净利润仅完成承诺数的43.58%，触发股权补偿条款。贝泰妮未追加现金便获得了更高比例的控股权，但“免费”的股权并不意味着经营层面的获利已经解决。
本文从业绩对赌的兑现方式、品牌整合的实际成效、以及国货美妆并购潮的共性问题三条主线，分析贝泰妮首笔并购的得与失。
一、事件时间轴
- 2023年9月27日：海南贝泰妮以4.855亿元受让悦江投资48.55%股权，另以5000万元认购新增注册资本，合计5.355亿元取得51%控股权。
- 2023年11月：悦江投资纳入贝泰妮合并报表。
- 2024年：悦江投资实现营收5.21亿元，同比下降4.86%，归母净利润2757万元，同比下降36.02%。
- 2025年：贝泰妮全年营收53.59亿元，同比下降6.58%；Za姬芮、泊美收入分别为4.52亿元、0.47亿元。
- 2026年6月12日：董事会审议通过业绩补偿方案。
- 2026年6月：补偿实施完毕，海南贝泰妮持股比例升至69.28%。
二、数据解读：43.58%完成率背后的结构性信号
根据收购协议约定，悦江投资管理层股东承诺2023年至2025年净利润分别不低于5000万元、8000万元和1.05亿元，三年累计不低于2.35亿元。经天衡会计师事务所审计，三年累计净利润实现数为1.0241亿元。累计完成率43.58% ，远低于触发补偿的90%红线。
分年度看，2023年至2025年净利润分别为4310.22万元、2757.77万元、3173.07万元，完成率分别为86.20%、34.47%、30.22%——业绩非但没有爬坡，反而逐年恶化。
营收层面同样呈现“先扬后抑”：Za姬芮从2023年0.9亿元跃升至2024年4.67亿元，2025年回落至4.52亿元；泊美从0.14亿元微增至0.52亿元后回落至0.47亿元。2024年的高速增长很大程度上源于并表带来的渠道铺货效应，而非终端动销的实质性改善。2025年回落，说明品牌的内生增长动力并未真正建立。
三、成因分析：三重错位叠加
（一）品牌定位与集团能力的错位
贝泰妮的核心能力集中在“敏感肌+功效护肤”赛道，主品牌薇诺娜2025年营收同比下滑约9.7%。而Za姬芮定位大众彩妆、泊美定位大众植物护肤，与贝泰妮擅长的医学护肤逻辑存在显著差异。贝泰妮试图用功效护肤的研发体系和渠道打法去改造大众品牌，但这种能力迁移并不顺畅。
（二）行业环境与增长预期的错位
2025年中国美容及个人护理市场消费支出同比增长2.5%，低于整体消费市场3.5%的增速。大众美妆赛道面临低价竞争和流量成本上升的双重挤压。悦江投资2023年前三季度营收同比增长107%——这个高增速很大程度上是收购前低基数下的反弹，被贝泰妮误读为品牌的持续增长潜力。
（三）整合节奏与资本耐心的错位
贝泰妮方面表示，品牌焕新和渠道转型是长期工程，“这些工作虽在短期内影响了利润表现”。但资本市场对并购的耐心通常以2-3年为周期，当整合投入持续侵蚀利润而产出未达预期时，估值压力便随之而来。
四、多方观点：围绕“这笔并购是否失败”的分歧
观点一：并购在财务上已构成失败
艾媒咨询CEO张毅认为，标的公司三年累计利润仅完成承诺的四成，同时还要计提商誉、商标减值，对上市公司利润形成拖累，“在品牌焕新、渠道协同等方面都没跑通”。2024年至2025年，悦江投资商誉减值金额分别为9068.91万元、3055.04万元，商标权减值分别为2500万元、400万元，合计约1.5亿元。晶捷品牌咨询创始人陈晶晶则指出，持股比例提升至69.28%并不会改变控制关系，“更多是对经济利益的重新分配”，“更像是一种‘止损机制’，而非新的增长来源”。
观点二：品牌资产仍在，整合需要时间
贝泰妮方面对时尚表示，自2023年9月完成收购以来已持续进行整合，“这不仅仅是持股比例的数字变化，更意味着集团对悦江投资及Za姬芮、泊美两个品牌的战略主导权进一步增强”。在研发端，悦江投资开始依托贝泰妮研究院的植物提取技术进行产品迭代；在海外端，东南亚市场的运营团队也为集团国际化提供了协同。从营收规模看，Za姬芮从0.9亿元增至4.52亿元，增长约402%——品牌基础盘已被激活。
五、行业镜鉴：国货美妆并购潮的共性命题
贝泰妮的案例并非孤例。近几年国货美妆头部公司普遍通过并购补齐品牌矩阵：珀莱雅先后收购彩棠、Off&Relax和花知晓；水羊股份接连布局伊菲丹、佩尔赫乔等高端品牌。
珀莱雅2026年以3.51亿元控股花知晓，评估增值率高达595.76%且未设置业绩对赌——与贝泰妮设置对赌但未达标的路径形成对照。水羊股份收购伊菲丹后虽实现收入增长，但品牌孵化及整合投入持续侵蚀利润。
对比可见，国货美妆的并购面临一个共性的结构性矛盾：收购标的的品牌资产与集团核心能力之间的协同，远不如纸面上看起来顺畅。贝泰妮用5.355亿元买到的教训是：对赌条款只能修正估值，无法弥补战略错配。
六、争议与展望
当前最大的争议：贝泰妮获得更高控股权后，Za姬芮和泊美能否真正融入集团体系并实现持续增长？
市场对此分歧明显。乐观情景（概率约30%）下，若贝泰妮的研发中台和供应链体系能够有效导入悦江投资，两个品牌的毛利率有望向薇诺娜（76.31%）靠拢，经营成本下降带动利润修复。触发条件：2026年两个品牌合计营收重回5.5亿元以上，且净利润完成率超过60%。
基线情景（概率约50%）下，Za姬芮维持4-5亿元年收入、泊美停留在数千万元体量，两个品牌作为集团营收的补充但难以成为第二增长曲线。触发条件：大众美妆赛道竞争持续加剧，品牌焕新进展缓慢。
悲观情景（概率约20%）下，若主品牌薇诺娜持续下滑且两个收购品牌无法提供增量，贝泰妮将面临“主品牌失速、子品牌乏力”的双重困境，此前计提的1.5亿元减值可能进一步扩大。
从历史先例看，消费品行业并购后整合成功的概率约为30%-40%，贝泰妮目前的整合进度处于行业中游偏下水平。笔者认为，这笔并购的财务回报已注定低于预期，但品牌资产的价值并未完全丧失。关键在于贝泰妮能否在接下来的12-18个月内，将“持股优势”转化为“经营优势”——这比获取18.28%的股权要困难得多。
风险提示：本文基于公开信息整理分析，不构成投资建议。化妆品行业竞争激烈，品牌整合存在不确定性，投资者应独立判断。
本文由AI辅助生成
