董明珠被问格力的股票为何跌跌不休，董大姐的回答亮了。
1994年，董明珠升任格力电器经营部部长。彼时的格力，营收刚过25亿元，在此前四年间几乎没有真正盈利。她做了一件事——坚决推行“先款后货”模式。经销商先打款、厂家后发货，格力由此从库存积压和银行追债的泥潭中抽身。
32年后，2026年8月26日，格力电器披露的半年报呈现了另一组数据：上半年营业收入893.98亿元，同比下降8.15%；归属于上市公司股东的净利润132.78亿元，同比下降7.87%。内销主营业务收入725.12亿元，同比增长1.90%；外销主营业务收入127.44亿元，同比下降21.98%。
曾经支撑格力崛起的“先款后货”逻辑，正在松动。
一、一份“预期内偏弱”的成绩单
892亿营收、132亿利润，放在任何一家制造企业身上都算可观。但对于习惯了高增长的格力而言，这是一份连续第二年下滑的答卷。
2025年，格力全年营收1704.47亿元，同比下降9.89%；归母净利润290.03亿元，同比下降9.88%。进入2026年，一季度营收430.80亿元、净利润60.82亿元，分别同比增长3.46%和3.01%，一度给人以企稳信号。然而二季度旺季的表现，将上半年整体拉回负增长区间。
机构此前的一致预期是上半年营收980亿至1030亿元、净利润168亿至178亿元。实际数据与预期差距约80亿至130亿元。扣非净利润127.07亿元，同比下降8.89%，降幅大于归母净利润。差额约5.7亿元来自***补助、投资收益等非经常性损益——主业的真实盈利能力比表面数字更弱一些。
放在行业背景下看，2026年上半年家电全渠道零售额4250亿元，同比降9.9%。空调零售1221亿元，同比降15.9%。格力并非独自承压，但作为空调品类占比近八成的企业，受到的冲击更为直接。
二、“先款后货”的黄昏
格力的渠道模式曾是行业教科书。省级销售公司、区域代理商、层层分销，加上“先款后货”的资金闭环，构成了格力数十年的护城河。经销商提前打款压货，格力手握大量合同负债（预收账款），现金流充沛，财务稳健。
这一模式在2026年遇到了挑战。据公开信息，格力正在推进渠道改革，压缩代理层级、收回渠道利润，零售商从“提前打款压货”变为“随卖随进”。改革长期有利于收回渠道利润，但短期直接冲击了营收。
数据提供了佐证。2026年一季度，格力合同负债（预收经销商货款）大降32.4%，曾引以为傲的“先款后货”模式正在松动，经销商拿货意愿减弱。经营性现金流的下滑也印证了这一点——2025年全年经营性现金流曾同比暴增57.93%至463.83亿元，但进入2026年，现金流的收紧趋势已经显现。
与此同时，行业格局在变化。2026年6月全渠道数据显示，格力销额市占率24%，美的25%，两者合计接近50%。但在内销出货量层面，格力6月同比下滑26%，美的下滑11%。头部企业之间的差距在拉大——2025年美的营收约4585亿元，约为格力的2.7倍。
三、转型的代价
格力的应对路径清晰但代价不菲。
渠道端，“董明珠健康家”全国已开约1500家门店，全年目标3000家。从“格力”到“董明珠健康家”，品牌个人化程度前所未有。但6月股东大会上，股东当面批评“重数量轻质量、店员只懂空调”。
海外市场，董明珠在2026年6月股东大会上罕见承认“出口没做好”。2025年格力外销占总营收仅16.06%，而美的海外营收占比已突破42%，海尔超过51%。2026上半年外销收入同比下降21.98%，海外短板仍在扩大。
B端业务方面，碳化硅器件上半年增长200%，智能装备、工业机器人、液冷等业务占营收不到12%，但毛利高于空调整机。这些新业务的体量尚不足以对冲空调主业的萎缩。
一个更值得关注的变化发生在股东回报层面。8月26日，2025年年报的“10派20元”分红刚完成股权登记；同日披露的半年报却明确“暂不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本”。这是格力近年来首次取消中期分红。公司同期推出了50亿至100亿元的回购计划，不低于70%用于注销——回报方式从现金分红切换为回购注销。对一个股息率长期维持在7%以上、靠高股息支撑估值的标的而言，这一转变传递的信号耐人寻味。
四、蓄力还是失速
格力的基本面并非全面恶化。2025年毛利率29.81%、销售净利率16.93%，均为业内最高。2026上半年净利率从14.77%微升至14.86%，说明利润下滑并非被价格战打穿，而是主动收缩了部分低毛利业务。
但“省”出来的利润率掩盖不了一个问题：研发在收缩。2025年格力研发费用64.63亿元，同比下降6.39%；同期美的研发费用177.88亿元，海尔100.96亿元。格力不是没钱——2025年全年分红167.55亿元——它只是选择把钱分给股东，而非投向未来。
从1994年的“先款后货”到2026年的“随卖随进”，从高增长到双下滑，格力正在经历的或许不是一次普通的周期波动。当一家企业最核心的制度遗产开始松动，当“省”比“投”更优先，当高分红成为估值的唯一支点——这些信号叠加在一起，指向的问题比一份半年报的数字更为深远。
董明珠在2026年7月签约吉利、会见江苏省***、在欧洲推新品。动作不可谓不多，步伐不可谓不快。但资本市场和经销商更关心的或许是：当时代变了，曾经的模式还追得上吗？
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