中的制造业赢了然后呢第四集
盈利连续三年下行的代工龙头
保健食品代工企业百合股份（603102.SH）2026年半年报呈现出一个清晰反差：营收5.04亿元，同比增长19.81%；归母净利润6207万元，同比下滑13.64%。营收增速与利润增速之间超过33个百分点的落差，将这家公司“规模扩张难兑现利润”的困境再次推到台前。
拉长时间轴看，这一趋势并非短期波动。据公司财报数据，2024年百合股份营收同比下滑8%，归母净利润同比下滑17.6%；2025年营收同比增长13.67%，归母净利润同比下滑7.81%；2026年上半年盈利降幅进一步扩大至13.64%。连续三个报告期，收入端与利润端持续背离。
从行业视角看，百合股份的处境并非孤立事件。营养保健食品代工赛道正经历一轮结构性挤压：下游品牌客户集中度提升、头部品牌自建产能削减外包订单、中小品牌在终端市场生存空间收窄，三重压力同时向中游代工厂传导。百合股份作为以OEM/ODM为基本盘的企业，其盈利质量变化可以视为行业议价权迁移的一个切片。
费用刚性抬升与回款周期拉长
2026年上半年，百合股份管理费用3516万元，同比增长74%，远超同期19.81%的营收增速。据公司财报明细，职工薪酬从上年同期902万元增至1500万元，中介服务费从257万元增至451万元。两项支出合计增加近692万元，几乎与同期归母净利润下滑的绝对额相当。
注册会计师陈浩轩对业内人士表示，代工制造企业的核心竞争力在于成本管控，职工薪酬与中介服务费同步上涨，反映公司组织规模扩张过快，人力成本刚性抬升，但没有落至利润端。
更值得关注的是回款端的恶化。截至2026年6月末，百合股份应收账款余额1.05亿元，同比增长59.3%，增幅是同期营收增速的三倍。经营现金流净额5748万元，同比下滑22.56%。应收账款增速持续跑赢营收增速，经营现金流连续收缩，意味着公司在产业链中的信用条件正在被动放宽。
营养保健食品行业研究员李萌对多家媒体分析称，头部品牌自主建厂减少外部外包后，代工环节的同质化竞争加剧，下游客户话语权提升，代工厂为留住客户不得不放宽信用政策、延长账期，最终反映为应收账款膨胀与现金流收缩。这一判断指向一个行业性逻辑：代工环节的利润空间和资金周转效率，正在被上下游两端同时挤压。
自主品牌连续收缩，第二曲线未成
百合股份长期对外宣称“OEM/ODM代工为主、自主品牌为辅”的双轮驱动模式。但近三年数据显示，自主品牌业务非但未能承担起第二增长曲线的角色，反而持续收缩。
据公司财报，2026年上半年自主品牌营收3073万元，同比下滑41.23%，占总营收比重降至6.1%；2025年自主品牌收入占比9.74%，同比下滑27.41%；2024年占比15.25%。三年间，自主品牌收入规模与占比同步下行，战略转型的实际推进节奏与公开表述之间存在明显落差。
代工业务的毛利率天然偏薄，行业内卷下价格持续承压，企业普遍寄望于自主品牌拉高整体毛利。但百合股份自主品牌连续萎缩，说明其在品牌运营、渠道铺设和终端营销层面的竞争力尚未建立。与此同时，汤臣倍健等头部品牌以自主生产为核心模式，既削减了外部代工需求，又通过品牌矩阵和全渠道布局压缩了中小品牌的市场空间。代工增量见顶与自主品牌缩水叠加，使百合股份在产业链中的位置更加被动。
募投项目延期的资本效率信号
业务端的压力同样传导至资本开支端。百合股份2022年IPO募资净额6.02亿元，但截至2025年9月末，总部生产基地建设项目的累计募集资金使用金额为0，该项目与另一核心项目均延期至2026年12月。
据公司公告数据，截至2026年6月底，整体募资累计使用3.34亿元，近半数募集资金尚未投入项目建设。核心生产基地项目的零投入状态，与公司持续宣称的“依托完整产能优势完成战略升级”之间形成了明显张力。
从行业视角看，代工企业在需求端不确定性上升时的资本开支收缩具有一定普遍性。但当募投项目的滞后已持续数年，且资金使用效率长期偏低，这已不单纯是行业周期问题，更涉及公司战略执行节奏与资源配置能力的评估。在代工业务利润摊薄、自主品牌收缩、应收账款高企的三重约束下，百合股份的资本投入能否转化为有效产能与利润增量，仍是待解命题。
投资有风险，本文仅供参考，不构成投资建议。
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