中信建投：半年赚 76 亿，券商的钱是哪来的？
一场7月演讲中的伏笔
2026年7月22日，上海，首届大国新药全球会议。三生国健总经理刘彦丽站在讲台上，面对来自全球22个国家的近900位演讲嘉宾和上万名参会者，抛出了一个判断：“自免已迈入3.0时代”。
彼时，这家科创板抗体龙头尚未披露半年报。但刘彦丽在演讲中系统梳理了公司三代技术演进脉络，提及“23项自免管线+全球化BD双轮驱动”的战略框架。不到一个月后，8月20日盘后，三生国健半年报出炉——上半年营业收入8.66亿元，同比增长34.84%；归母净利润3.71亿元，同比增长95.10%。近乎翻倍的利润增速，让那句“3.0时代”的断言有了数据注脚。
利润跑赢营收：剪刀差从何而来
营收增三成、利润翻近一倍——利润增速显著跑赢营收增速，是这份半年报最核心的财务特征。据公司公告，上半年归母净利润3.71亿元，上年同期为1.9亿元；扣非净利润2.6亿元，同比增长65.15%。分季度看，一季度净利润1.78亿元，二季度1.93亿元，环比增长约8%。
利润弹性远高于营收的原因，可以从两个维度拆解。其一，2025年公司与辉瑞就707项目（PD-1/VEGF双抗）达成全球授权合作，当年确认相关收入约28亿元。尽管2026年上半年707项目不再集中确认首付款收入，但该项目后续里程碑付款及辉瑞主导的全球临床推进仍在持续贡献收益。其二，公司自免领域新品开始进入商业化放量阶段——抗IL-17A单抗（益赛拓®，608）于2026年2月获批中重度斑块状银屑病适应症；抗IL-4Rα单抗（611）的成人中重度特应性皮炎新药上市申请已于2026年2月获受理。新产品的收入贡献叠加既有产品的稳定销售，共同推高了利润端表现。
从成本端看，公司一季度三项费用合计占营收比例为20.76%。随着收入规模扩大，费用率的摊薄效应进一步放大了利润增速。
自免管线的“收获季”逻辑
三生国健是中国首批专注于抗体药物的创新型生物医药企业，2020年登陆科创板。公司近年完成了一次关键的战略聚焦——将肿瘤及眼科管线逐步向关联方沈阳三生授权，集中资源深耕自身免疫性疾病领域。
这一战略在今年上半年进入集中兑现期。据渤海证券2026年6月发布的深度报告，公司是国内自免赛道管线布局最全面的企业之一。目前公司已形成“上市产品+NDA阶段+临床阶段+早期管线”的多层次梯队布局。具体来看：608（抗IL-17A单抗）已于2026年2月获批上市，两项脊柱炎适应症进入III期临床；611（抗IL-4Rα单抗）的COPD适应症已启动III期入组；613（抗IL-1β抗体）的急性痛风性关节炎适应症已递交NDA申请并获受理；此外，2026年8月，公司1类生物药SSGJ-718（IL-23/TL1A双抗）递交新药研究申请。
据公开信息，近六个月共有5家机构发布三生国健研究报告，其中3家给予“买入”、2家给予“增持”评级。机构对2026年净利润预测均值为7.03亿元——上半年3.71亿元的业绩，已超过全年预测均值的一半。
出海与政策的风向
707项目的授权出海是理解三生国健估值逻辑的另一条主线。2025年，公司与三生制药共同将707项目（PD-1/VEGF双抗）独家授权给辉瑞，创下当时国产创新药首付款最高纪录。据公开信息，辉瑞计划2026年针对该项目开展五项全球多中心III期临床试验。2026年1月，针对转移性结直肠癌的III期临床已完成首例患者入组。
在政策端，2026年生物医药行业迎来多重利好。8月19日，国家医保局发布《全民医疗保障“十五五”规划》，明确提出“支持创新药高质量发展”“按程序将符合条件的创新药纳入医保目录”。2026年医保目录调整首次引入“预申报”机制，允许部分尚未正式获批的创新药提前参与申报。对于手握多个NDA阶段产品的三生国健而言，政策的边际变化直接关系到新品商业化的节奏与空间。
悬念的答案
回到7月那场演讲。刘彦丽所说的“自免3.0时代”，在她看来意味着技术迭代正在开启千亿级市场的新空间。半年报的数据证明，这家深耕抗体药物二十余年的企业，正从研发投入期步入商业化兑现期。但3.71亿元只是一个节点——后续新品进院放量的速度、医保谈判的结果、707项目里程碑的推进节奏，才是决定“3.0时代”成色的关键变量。
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