市场概况
8月14日，龙湖集团（00960.HK）发布盈利警告，预计2026年上半年本公司拥有人应占溢利为18亿元至20亿元，较上年同期的32.2亿元下降约38%至44%；剔除投资物业及其他衍生金融工具公平值变动影响后，核心溢利预计仅为0.5亿元至1亿元，而上年同期为13.8亿元——核心利润同比降幅高达93%至96%。这一数据意味着，龙湖上半年几乎所有的账面利润均由物业公允价值变动贡献，主营业务的实际盈利能力已趋近于零。
本文从行业周期定位、开发业务收缩与运营服务转型的张力、以及资本市场定价逻辑三个维度，分析龙湖这份盈利警告背后的结构性信号。
事件背景
龙湖集团本轮盈利收缩并非孤立事件，而是行业深度调整在财务端的持续释放。2026年上半年，全国房地产开发投资38074亿元，同比下降18.0%；新建商品房销售面积40140万平方米，同比下降11.6%。据国家统计局数据，房地产开发企业到位资金40233亿元，同比下降20.2%，其中定金及预收款下降15.8%，个人按揭贷款下降24.9%。
据中指研究院统计，截至7月15日，已有超70家上市房企披露2026半年度业绩预告，多数房企利润下滑、续亏或首亏。A股74家上市房企中55家出现亏损，合计亏损规模约384亿元至502亿元。万科预计归母净亏损120亿元至150亿元，保利置业出现近十年以来首次亏损。
龙湖的开发业务收缩幅度尤为显著。2026年上半年，公司累计实现总合同销售金额165.5亿元，较上年同期的350.1亿元下降52.73%。这一降幅高于行业均值——全国商品房销售额同期下降13.6%——反映出龙湖在主动收缩开发规模的策略上走得比同行更远。
数据解读
趋势：龙湖核心利润从2025年上半年的13.8亿元骤降至2026年上半年的0.5亿至1亿元，降幅超过93%。与此同时，运营及服务业务收入约137亿元（含税146.1亿元），较上年同期的132.7亿元增长3.24%，其中运营收入约73亿元，服务收入约64亿元。开发业务销售额腰斩过半，而运营服务收入微增，两条曲线的背离日趋显著。
归因拆解：龙湖在公告中将核心利润骤降归因于“房地产市场仍处于调整期，公司聚焦存货去化，导致地产开发业务的结算收入持续下降及结算毛利率承压”。这一解释揭示了当前行业的核心传导链条：前期销售下滑→可结转项目减少→结算收入下降；降价去库存→毛利率压缩。中指研究院企业研究总监刘水指出，本轮利润收缩呈现三大特征：毛利率大幅下滑跌破15%，出现行业性、持续性亏损；分化加剧，核心城市与非核心城市项目减值压力差异显著；轻资产转型初见成效。
反事实推演：若龙湖未在2022至2025年间持续压降有息负债（从2024年末的1763亿元降至2025年末的1528亿元，一年压降235亿元），其当前的财务弹性将显著弱化。但主动缩表的代价是开发规模的同步收缩——销售额从2025年全年的631.6亿元降至2026年上半年的165.5亿元。这一选择意味着龙湖在“保规模”与“保安全”之间选择了后者，核心利润的骤降正是这一战略取舍的财务代价。
成因分析
龙湖核心利润的断崖式下滑，可以从行业周期、企业战略和资本市场定价三个层面理解。
行业周期层面：2026年上半年房地产市场仍处于深度调整后的筑底阶段。据国家金融与发展实验室（NIFD）报告，70个大中城市平均住宅价格仍在下行，房地产投资、开发和销售跌幅仍然较大。房企总融资规模延续收缩态势，可用于房地产开发的到位资金规模仅为4.02万亿元，同比下降20.2%。虽然一线城市房价已率先企稳回升，但开发企业普遍面临“降价去库存→毛利率承压→利润收缩”的传导困境。
企业战略层面：龙湖自2022年起即启动有息负债的“安全削峰”。截至2025年底，有息负债已降至1528亿元，平均借贷年期拉长至12.12年，平均融资成本降至3.51%。2026年底前已无境外到期的公开债券。惠誉在2026年4月将龙湖评级展望从“负面”上调至“稳定”，确认其长期外币发行人主体评级为“BB-”，指出其未来三年每年的无抵押债务到期规模已由此前三年的约200亿元降至50亿至70亿元。但这一财务稳健的代价是开发业务的持续收缩——2026年上半年仅获取四宗土地，权益地价13.6亿元。土地储备的收缩意味着未来可结转资源的进一步减少，形成“收缩—利润下滑—进一步收缩”的循环。
跨国对比：以香港新鸿基地产为参照，2026上半财年其内地物业开发业务营收及利润同比分别增长94%及95%，主要受内地高毛利项目集中结转带动，基础溢利同比增长16.7%。恒隆地产2026年上半年总收入同比增长23%，物业销售收入增长548%。两家港资房企同样面对内地市场调整，但凭借不同区域的开发节奏和资产配置，实现了利润的正向增长。龙湖与它们的差异，折射出纯内地民营房企在行业下行期缺乏跨市场对冲能力的结构性短板——当单一市场进入调整周期，企业几乎没有缓冲空间。
转型逻辑层面：龙湖将业务模式的转型与债务结构优化深度结合。集团管理层在2025年业绩发布会上明确，最晚2028年运营及服务业务收入将超过开发业务。2025年运营及服务业务收入占总营收比重已提升至27.5%，而2022年这一比例仅为9.39%。2026年上半年运营及服务业务收入137亿元，同比增长3.24%。然而，从“开发为主”到“运营服务为主”的转型需要时间，在过渡期内，开发业务的利润塌陷无法被运营服务的增量利润完全对冲——这正是核心利润骤降的结构性原因。
多方观点
围绕龙湖这份盈利警告，资本市场对两个核心问题存在显著分歧。
分歧一：全年是否将录得净亏损？高盛在7月发布的报告中，将龙湖2026年盈利预测下调至净亏损24亿元，预计开发物业毛利率将跌至负16%，认为从2025年下半年低位复苏的空间有限。摩根士丹利此前亦指出，开发业务利润率低于预期可能导致2026至2027年每股盈利面临下行风险。与此相对，长江证券在8月首次覆盖龙湖并给予“买入”评级，预计公司2026至2028年归母净利润分别为6.3亿、20.8亿及29.7亿元。花旗虽下调目标价至11.1港元，但基于“盈利模式转向经常性业务”的判断维持“买入”评级。分歧的核心在于：开发业务的亏损幅度是否会被运营服务业务的利润增长所抵消。
分歧二：财务安全与业务收缩的平衡点在哪里？惠誉认可龙湖的流动性缓冲，认为其可用现金（不含受监管预售资金）为180亿元，持续实现正向经营现金流。但高盛的下调逻辑更侧重于开发业务本身的盈利能力——即便债务安全，若开发业务持续失血，整体盈利仍难以支撑。这一分歧的实质是：在行业筑底期，“活下去”与“活得好”之间的优先序如何排序。
争议与展望
市场普遍关心的核心问题是：龙湖的盈利底部是否已至？
共识与分歧：市场共识在于龙湖的财务安全性在民营房企中处于领先梯队——惠誉评级展望上调、2026年底前无境外到期债券、平均融资成本3.51%均为明证。分歧在于盈利拐点的时点。高盛认为开发物业毛利率从低位复苏空间有限；长江证券则预期2027年净利润将大幅反弹至20.8亿元。中指研究院数据显示，二季度后新房销售降幅已显著收窄，4、5月销售额环比实现正增长。若这一趋势延续，开发业务的结算收入和毛利率有望在2027年逐步修复。
三种情景推演：
基线情景（概率约55%）：2026年下半年至2027年上半年，行业销售跌幅继续收窄，龙湖开发业务毛利率从当前低位小幅回升至个位数水平；运营服务业务保持3%至5%的稳健增长。2026年全年核心利润接近盈亏平衡线，2027年恢复至5亿至10亿元水平。触发条件：政策托底效果持续释放，核心城市房价企稳。
乐观情景（概率约20%）：“十五五”规划将住房消费纳入大宗耐用消费品范畴的政策效应加速释放，楼市在2026年四季度出现超预期回暖。龙湖开发业务毛利率回升至10%以上，运营服务业务利润突破百亿元。2027年归母净利润达到20亿元以上。触发条件：政策力度超出预期，居民购房意愿显著回升。
悲观情景（概率约25%）：行业调整周期持续拉长，房价下行压力向核心城市蔓延。龙湖开发业务持续亏损，运营服务业务增长停滞。2026年全年录得净亏损，2027年盈利恢复不及预期。触发条件：宏观经济复苏不及预期，房地产政策效果边际递减。
作者判断：龙湖当前正处于“开发业务收缩末期、运营服务增长初期”的转型交汇点。从历史先例看，港资房企如新鸿基、恒隆在过往内地市场调整周期中，凭借多元化布局和跨周期资产配置实现了利润的相对稳定。龙湖的运营服务业务占比虽已提升至27.5%，但距离新鸿基等成熟运营商的多元化程度仍有差距。考虑到龙湖2026年至2029年到期债务规模平稳可控（2026年约60亿元、2027年约60亿元、2028年约69亿元），其流动性风险较低。核心利润的底部大概率在2026年下半年出现，但盈利修复的斜率取决于行业整体复苏节奏，而非单一企业的经营努力所能决定。
风险提示：本文基于公开信息整理分析，不构成投资建议。房地产市场复苏节奏存在不确定性；龙湖运营服务业务增速若不及预期，盈利修复时点可能进一步推迟；行业政策效果存在边际递减风险。投资有风险，独立判断很重要。
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记者：XXX 编辑：XXX
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