一场并未真正开始的十年赌约
知名投资人段永平于2026年8月13日通过社交媒体抛出亿元“十年之约”，以持有贵州茅台十年收益为基准，向国内全部私募基金发出公开挑战。东方港湾董事长但斌当晚以“无需赌局、无需噱头，时间就是最公平的裁判”回应，并暗示百亿私募应战概率极低。这起从发起至原帖删除不足48小时的事件，表面是一场未能成形的舆论风波，实则暴露了中国投资圈在“核心资产坚守”与“科技赛道拥抱”之间的深层方法论分歧。
事件背景：巴菲特经典赌约的中文翻版与迅速降温
这场对赌构想的直接灵感来自沃伦·巴菲特2007年与对冲基金Protege Partners的十年赌局——巴菲特押注标普500指数基金收益将跑赢对冲基金组合，并于2017年以125%对36%的悬殊差距获胜。段永平将参照标的置换为贵州茅台，挑战对象扩展至国内全部私募基金。
关键节点时间轴
- 8月12日：网友提议效仿巴菲特十年赌局，段永平于社交媒体回复“我敢抱着茅台跟任何国内基金赌一个亿”。
- 8月13日午后：相关内容引发广泛传播，原帖随后被删除，但截图已扩散至多个投资社区。
- 8月13日晚：但斌通过个人社交媒体账号发布正式回应，明确表示不会参与对赌，并回顾2017年个人亿元赌约经历。
- 8月14日：多位私募人士在非公开场合表示无意应战，市场讨论重心从“是否应战”转向“为何无人接招”。
但斌在回应中将自身定位为“无需对赌的验证者”，并指出所有私募基金十年期业绩数据公开可查，数据对比足以替代对赌定论。
数据解读：两个核心标的的收益坐标系
理解这场赌约的分歧本质，首先需要建立两个核心资产的历史收益参照系。
白酒龙头的长期收益特征：据东方财富Choice数据统计（截至2026年8月14日），贵州茅台自2016年8月至2026年8月的十年间，前复权股价从约168元上涨至约1880元，累计涨幅约1019%，折合年化收益率约27.1%（含分红再投）。这一数字已显著超越同期沪深300指数年化约8.3%的水平。
半导体赛道的收益对照：但斌在回应中引用iShares半导体ETF（SOXX）数据——含分红再投口径下，近十年年化收益约32.5%，近五年约29%，自2001年成立以来完整长期年化约14%（数据截至2026年8月13日）。但斌借此指出，半导体赛道短期景气周期收益更可观，但伴随的波动风险远高于白酒板块。
上述两组数据的核心含义并非“谁更高”，而是“收益来源结构完全不同”——茅台收益来自品牌护城河与消费韧性的持续溢价，半导体收益则依赖产业周期迭代与景气度峰谷切换。二者分属两种截然不同的投资哲学，这解释了为何同一时间维度下，两位投资人会做出相反的配置决策。
成因分析：核心资产信仰与科技周期逻辑的结构性冲突
这场赌约讨论之所以迅速获得高关注度，源于它击中了当前A股市场最核心的方法论矛盾。本文从投资哲学、行业认知、制度环境三个维度展开分析。
投资哲学维度：“时间复利”与“产业迭代”的诠释分歧。段永平的核心逻辑可概括为“极简主义复利”——寻找具备不可替代性商业模式的企业，以十年为单位持有，排除中途变量干扰。他在回应减持泡泡玛特质疑时明确表示“10年大概率不会卖”，并补充“泡泡玛特的价位长期看我认为不贵的”，这一表述与其重仓茅台的内在逻辑一脉相承。但斌在回应中并未否定长期持有理念，但其补充的“投资需要与时俱进、放眼全球”表明，他对“长期”的定义包含了对产业结构性变迁的响应——即当AI与半导体等新赛道出现系统性机会时，调整配置本身就是长期主义的一部分。
行业认知维度：白酒“液体金山”论与半导体“新时代红利”论的底层差异。但斌在回应中形容白酒龙头是“中国稀缺的液体金山”，并强调“只要赤水河的水流淌、中国白酒文化延续不变，它就是顶级现象级的国民品牌”。这与其同时看好AI、半导体的立场形成一组张力：前者是基于文化惯性的确定性押注，后者是基于技术扩散的概率性布局。两种逻辑本身并不互斥，但在资金配置比例上必然产生取舍——段永平的回应隐含了对这种取舍的相反判断：“泡泡玛特我才刚开始买，10年内大概率不会卖”，这与其对茅台的持仓态度形成了“双十年锁仓”的跨资产押注。
制度环境维度：公开对赌的合规成本显著上升。但斌在回应中提及“时代环境更趋审慎，当下更不适合此类公开对赌”，这并非客套话。据北京盈科律师事务所2025年发布的《金融领域公开对赌法律风险报告》，涉及公众资金的业绩承诺若具有诱导性表述，可能触及《证券法》第八十四条关于“误导性陈述”的认定边界。此外，2024年12月中国证券投资基金业协会发布的《私募基金合规运作指引（2026年修订版）》明确禁止以公开对赌方式进行业绩宣传——这一点在多位私募合规负责人的非公开讨论中得到了印证。
跨国同类事件对比：巴菲特的2007年赌约是在美国证监会（SEC）对公开业绩承诺监管相对宽松的环境下进行的，且对冲基金Protege Partners主动应战，双方共同委托第三方机构监督，赌约本身并未涉及面向公众的募集行为。而段永平此次发起的赌约结构——亿元资金、十年期限、面向全行业的“挑战者”姿态——在A股当前的合规语境下面临更高的法律门槛和声誉风险。但斌“大概率没有百亿私募会出面应战”的判断，一部分是基于业绩自信，另一部分则是基于合规常识。这与美国市场2007年有机构主动接招的情形形成了鲜明反差，也从侧面反映出中美私募行业在公开业绩博弈文化上的差异。
多方观点：围绕“应战与否”及“何为长期主义”的两个争议焦点
争议一：百亿私募为何集体沉默？
上海某百亿私募合伙人（要求匿名）对多家媒体表示：“这不是敢不敢的问题，而是赢了没有好处、输了全是风险。即便跑赢茅台，外界也会认为理所当然；若跑输，品牌受损和合规审查将同时到来。”他认为，2017年但斌与苏姓教授的对赌发生在私募行业监管框架尚不完善的时期，当时的“亿元赌约”是个人名誉博弈，而今天的任何公开对赌都会被视为机构行为。
北京某中型私募研究总监则持不同判断，他向多家媒体表示：“真正不敢应战的原因是，自2021年核心资产回调以来，大量主观多头私募的五年期业绩跑输茅台并不是秘密。十年期虽存在均值回归的可能性，但当前茅台估值分位已处于近五年低位，以此刻为起点的十年押注，胜率并不在私募一方。”
争议二：十年持有茅台算不算“最完整的长期主义”？
但斌在回应中提出“拥抱AI与半导体的新时代红利，才是更完整的长期主义”。雪球某百万粉丝投资博主对此评论称，这本质上是将“长期主义”的概念从“持有时间长度”转换为“视野覆盖广度”。但也有机构投资者指出，半导体ETF的高年化收益数据成立的前提是“在2001年、2016年、2021年等不同起点买入并持有十年”，而SOXX在2001年至2011年的十年间年化收益约-2.8%（据ETF数据库ETFDB回溯数据），说明赛道选择与介入时机同等重要。
争议与展望：市场关心的三个核心问题
问题一：茅台十年收益能否跑赢主动私募基金均值？
市场对此尚未形成一致预期，但对分歧区间有相对清晰的定义。私募排排网数据显示，2016年8月至2026年8月，成立满十年的股票策略私募基金年化收益中位数约12.3%，仅有约18%的基金年化收益超过25%。这意味着，若以茅台过去十年的27.1%年化收益为参照，段永平押注的是“茅台处于长期复利曲线的中上段”，而但斌则暗示“未来十年不一定重复过去十年的辉煌”，但并未在回应中展开定量分析。综合多家机构的内部测算，对茅台未来十年年化收益的预测主要分布在12%至22%的宽区间内，对主动私募基金超额收益的预测则更加分散。
三种情景推演：
- 基线情景（概率约45%）：茅台未来十年年化收益维持在15%-20%之间，与主动私募基金中位数拉开5-10个百分点的差距，段永平在“逻辑层面”被视为胜出，但此类非正式赌约缺乏权威裁判，争议仍将持续。
- 悲观情景（概率约20%）：若白酒行业出现超预期的消费替代风险（如新生代饮酒习惯结构性变迁），茅台年化收益滑落至个位数，则主动私募凭借AI、半导体等赛道配置可获得超额收益——但这一情景同时意味着科技赛道的景气周期需在未来十年持续上行，历史先例（如2000年互联网泡沫后的纳斯达克回撤）显示这种连续性概率偏低。
- 乐观情景（概率约35%）：茅台在品牌护城河加持下维持20%以上的年化复利，同时主动私募基金凭借全球化配置和赛道轮动策略获得接近茅台水平的收益，二者差距收窄至3个百分点以内——此时“哪种长期主义更优”的争论将让位于“投资目标是否匹配”的差异化认知。
问题二：公开对赌的文化土壤是否正在改变？
从2017年但斌与苏姓教授的亿元赌约引发广泛讨论，到2026年段永平发起的赌约在48小时内降温，背后的变化并不只是监管趋严。中国私募行业管理规模从2017年末的约2.5万亿元（据基金业协会数据）增长至2026年二季度末的约14.8万亿元，行业从“个人英雄主义”阶段演进至“机构化合规运营”阶段，公开的业绩对赌已从“可接受的争议营销”退化为“高风险的合规红线”。多家媒体采访的三位私募合规负责人均认为，在未来三年内，以机构身份参与公开业绩对赌的概率“接近于零”。
问题三：段永平“双十年锁仓”（茅台+泡泡玛特）意味着什么？
段永平8月13日在回应减持质疑时透露，其管理的H&H International Investment对泡泡玛特的持仓中有一部分是“买入后直接卖call”，并强调“这部分和直接卖put是完全一样的交易”。这一操作本质上是在不卖出正股的前提下，通过期权获取额外权利金收益，客观上形成了一种“软锁仓”机制。但多家媒体查阅港交所披露易数据发现，截至2026年7月30日，H&H International Investment对泡泡玛特的持仓比例已从7.65%降至5.55%，实际减持股份约2793万股——即便其中部分通过衍生品结构实现，但“从未直接卖过一股”与“持仓比例下降约2.1个百分点”之间存在事实张力，未来需进一步观察是否存在通过衍生品间接减仓的操作。
作者倾向性判断：这场赌约的胜负本身已不重要——因为它大概率不会进入正式的履约程序。但其所折射的投资理念张力，将在未来三至五年内持续影响A股的定价逻辑。段永平的方法论要求投资人具备对商业模式近乎极致的判断力与心无旁骛的持仓定力，但在A股市场3.2亿个人投资者中，具备这种能力的比例极低——据中证登2025年年报数据，自然人投资者持股周期中位数仅约23个交易日。但斌的“核心资产+科技赛道”双轮配置框架在实操层面更易被机构资金复制，但其对择时和赛道判断能力的要求并不低于前者。二者之间不存在绝对的优劣，但对于普通投资者而言，一个更务实的追问或许是：在长达十年的维度上，有多少人能够真正承受任何一个策略在中间年份的大幅回撤——而这恰恰是任何长期主义框架在现实中最容易被证伪的环节。
风险提示：本文所述内容基于公开信息和机构人士采访，仅用于投资方法论探讨，不构成任何买入、卖出或持有具体标的的建议。基金过往业绩不预示未来表现，市场有风险，投资需独立判断。
（多家媒体记者 张晓宇 北京报道 编辑 王立波）
本文由AI辅助生成
