市场概况
2026年8月14日，甘肃能源（000791）披露半年报：营收41.7亿元，同比增长6.08%；归母净利润8.4亿元，同比仅增1.80%。营收与净利润增速之间4.28个百分点的裂口，暴露出这家甘肃省属电力龙头的结构性困境——火电装机翻倍驱动收入增长，但水电、风电、光伏三大清洁能源板块全面滑坡，光伏毛利率甚至跌至-6.75%。
本文从火电扩容的政策红利可持续性、清洁能源板块的行业性困境、以及巨额资本开支下的财务弹性三条主线，拆解甘肃能源“增收不增利”背后的深层逻辑。
事件时间轴
扩容兑现期（2025年9月—2026年6月）：常乐公司5-6号机组（各100万千瓦）分别于2025年9月、10月投入商业运营，2026年上半年首次完整贡献半年业绩。截至2026年6月末，公司控股装机容量达959.004万千瓦，同比增加205.034万千瓦，火电装机从400万千瓦跃升至600万千瓦。
政策红利释放期（2026年1月—6月）：甘肃省煤电容量电价自2026年1月1日起执行每年每千瓦330元；湖南省容量电价自2026年6月1日起由165元/千瓦调整为330元/千瓦，公司常乐1-4号机组同步受益。容量电价翻倍成为火电收入增长的核心驱动力。
转型加速期（2026年6月—8月）：公司先后公告拟投资129.17亿元建设腾格里沙漠大基地300万千瓦光伏和100万千瓦风电项目；庆阳绿电聚合试点二期100万千瓦新能源项目获核准。新能源储备装机达910万千瓦。
数据解读
趋势：上半年发电量124.70亿千瓦时，同比减少1.67亿千瓦时。但营收增长6.08%，主因并非“多发电”，而是“高电价”——火电平均上网电价同比上涨15.12%，其中度电容量电价暴增89.02%。电能量电价几乎持平（仅降0.22%），增量全部来自容量电价。
归因：容量电价本质是政府对煤电“备而不用”的调节价值的补偿。甘肃新能源装机增速迅猛（全省风电、太阳能装机同比分别增长17.23%、10.96%），火电角色从“主力电源”加速转向“调节性电源”。容量电价机制正是为这一转型支付的对价。但这一收入的性质决定了其天花板——它不随发电量增长，而是政策定价的固定补偿。
反事实推演：若剔除容量电价的增量贡献（火电收入33.03亿元中，容量电费估算约5.46亿元），火电电能量收入仅与上年基本持平。公司营收增速将从6.08%降至约4.5%，净利润增速大概率转负。换言之，上半年业绩的“稳定”几乎完全系于一项政策性收入。
成因分析
双边关系：政策驱动vs市场定价。容量电价是行政定价，电能量电价是市场化定价。公司火电电能量电价同比仅降0.22%，看似平稳，但这是在甘肃省火电发电量同比增长18.28%的背景下——市场电量池扩大，而公司火电发电量反降3.38%，市场份额实际在收缩。政策补贴掩盖了市场竞争力的弱化。
法律依据：容量电价机制的执行落差。国家发改委2023年1501号文明确甘肃2026年起煤电容量电价不低于165元/千瓦。甘肃省实际执行330元/千瓦，超出国家底线一倍。这一“超预期”政策本质上是对火电加速转型的过渡性补偿，执行期限仅2年。2028年后是否延续、以何种标准延续，存在重大政策不确定性。
行业监管：新能源“三线滑坡”的供给端逻辑。水电、风电、光伏收入分别下降14.24%、22.53%、31.39%。水电虽有发电量增长15.90%，但平均上网电价暴跌25.56%——“增量不增价”反映的是省内电力现货市场竞争加剧，水电在汛期被迫低价出清。风电、光伏则遭遇“量价双杀”：发电量分别降10.76%、15.16%，电价分别降6.72%、19.08%。甘肃省新能源装机同比增长15.36%，增量供给集中释放，挤压存量项目的电价空间。
跨国对比：美国PJM市场2025年容量拍卖价格同比上涨约40%，但火电机组同时面临更严格的环境合规成本和更低的电能量市场出清价。甘肃能源的处境与PJM市场的燃煤机组高度相似——容量收入增长无法完全对冲电量收入和市场份额的双重流失。不同的是，PJM的容量价格由市场拍卖形成，而甘肃的容量价格由行政决定，后者面临的2028年政策续期风险更为突出。
多方观点
争议焦点：火电的“政策红利”能否持续对冲新能源的结构性下滑？
乐观方（长城证券等）：公司火电装机600万千瓦提供稳定的利润安全垫，新能源储备910万千瓦释放长期成长弹性，“火电筑基+新能源成势”的双轮驱动逻辑清晰。容量电价已明确执行至2027年底，短期内政策风险可控。
谨慎方（基于半年报数据的独立分析）：火电收入增长完全依赖政策定价的容量电费，电能量电价持平、发电量下降，表明火电的市场竞争力并未实质提升。新能源板块毛利率全面下滑，光伏已陷入亏损。2026年6月公告的129亿元新能源投资，资本金仅占20%，剩余80%需银行贷款，在当前53.31%的资产负债率基础上，财务杠杆将进一步抬升。
第三方参照：同业对比来看，黔源电力2026年上半年预计净利润同比增长73%至101%，主因来水增加67.40%，发电量上升26.10%。同为水电占比较高的川投能源，上半年归母净利润23.3亿元，同比仅降5.34%。甘肃能源水电收入下降14.24%，在行业来水整体改善的背景下，其水电资产的市场竞争力值得审视。
争议与展望
市场最关心的三个问题：容量电价2028年后能否延续？129亿元新能源投资何时产生正回报？清洁能源板块的毛利率下滑是否已触底？
概率共识：容量电价在2027年底前维持330元/千瓦是大概率事件（基于已发布的地方政策文件），但2028年后续期的概率低于50%，且执行标准大概率下调——这是多数研究机构的隐含判断。新能源电价下行趋势在甘肃省装机持续高增的背景下，短期内难以逆转。
情景推演：基线情景（概率约55%）——2026年下半年容量电价维持高位，火电收入保持平稳；新能源板块随季节性来风和光照改善略有回暖，全年净利润增速约2%-4%。悲观情景（概率约25%）——2026年秋冬季来水偏枯、风光资源低于均值，叠加电力现货市场竞争进一步加剧，全年净利润可能出现负增长。乐观情景（概率约20%）——容量电价政策提前明确延长，或甘肃省出台新能源保障性收购政策，提振板块盈利，全年净利润增速回升至5%以上。
作者判断：甘肃能源正处于“火电政策红利”与“新能源市场压力”的拉锯期。火电容量电价的红利在2027年底前相对确定，但这一收入的本质是“转型补贴”，而非核心竞争力的体现。公司真正的中长期价值取决于：其一，910万千瓦新能源储备能否在电价下行环境中实现正收益（目前光伏毛利率已为负）；其二，129亿元投资能否在资产负债率抬升的背景下维持财务稳健。基于同类火电转型企业的历史经验（平均转型阵痛期约3-5年），甘肃能源的业绩拐点可能迟至2028年之后才会明朗。
风险提示
本文基于公开信息整理分析，不构成任何投资建议。投资者需独立判断，注意以下风险：容量电价政策2028年后存在重大不确定性；新能源装机持续扩张可能进一步压低上网电价；129亿元投资带来的财务费用上升可能侵蚀利润；煤炭价格波动对火电成本的影响。股市有风险，投资需谨慎。
本文仅供参考，不构成买卖依据
本文由AI辅助生成
