8月10日晚间，甘李药业（603087.SH）公告称，已与意大利药企Menarini达成独家许可协议，将其自主研发的GLP-1受体激动剂双周制剂博凡格鲁肽（GZR18）在超重或肥胖适应症领域的开发及商业化权利，授予后者在欧洲39个国家和地区使用，涵盖欧盟27国及英国、瑞士、挪威等。根据协议，交易首付款为6200万欧元（约合人民币4.8亿元），里程碑付款累计最高可达6.64亿欧元（约合人民币52亿元），潜在交易总额最高达7.26亿欧元（约合人民币56亿元），且不含后续特许权使用费。
消息公布后，甘李药业股价于8月11日一字涨停，报收74.47元/股，总市值约445亿元；8月12日延续涨势，收于77.20元，市值站上461亿元。这是博凡格鲁肽第四笔、也是金额最高的一笔对外授权。但围绕这笔交易的估值逻辑，市场解读出现明显分歧。
从临床推进到出海落地的四年轨迹看，甘李药业的转型更多是集采改写胰岛素行业盈利模型后的生存突围，而非单纯的主动战略选择。
首付款与业绩冷暖的对照
6200万欧元首付款折合人民币约4.8亿元，若全部确认为2026年度收入，相当于公司2026年一季度营收（8.78亿元）的54.7%。但里程碑付款的兑现高度依赖产品后续研发、上市及销售进展，存在较大不确定性。
从近三年财务轨迹观察，集采冲击对甘李药业的影响清晰可见。2022年胰岛素集采落地首年，公司营收从36亿元降至17.12亿元，同比下降52.6%，归母净利润为-4.39亿元，出现上市以来首度亏损。2024年接续集采后业绩有所回暖，2025年实现营收40.52亿元，同比增长33.06%；归母净利润11.44亿元，同比增长86.05%。但2026年一季度业绩再次承压，营收8.78亿元，同比下滑10.84%；归母净利润1.92亿元，同比下降38.29%。
公司解释一季度下滑的主要原因包括：增值税计税方式自2026年1月1日起由简易征收（3%）变更为一般计税方法（13%），收入确认口径发生变化；国际收入占比提高，而海外定价普遍低于国内；北京与山东厂区生产切换影响产能。由此形成的“量增利减”属于结构性矛盾。2026年一季度，公司胰岛素制剂销量同比增长7.48%，但收入反而下滑。
海外业务目前占比仍然较低。2025年年报显示，公司国际销售收入5.29亿元，占总营收约13%。国际特许权服务收入（即授权收入）2025年仅为475万元。从2023年的3亿元增至2025年的5亿元，海外销售增速虽快，但绝对规模有限。
集采重构基本盘后的转型逻辑
甘李药业从胰岛素龙头向GLP-1赛道转型，本质上是对胰岛素行业定价逻辑被集采重塑的应对。2022年胰岛素集采中，公司6个竞标产品全部中选，价格平均降幅达65%，2个三代胰岛素产品报出同组最低价。2024年接续集采虽然实现了“以量补价”，斩获首年采购协议量4686万支，较首次集采增长32.6%，三代胰岛素产品协议量占接续集采总量的30%，但“以价换量”的空间已明显收窄。
跨国药企的动向更具参照意义。诺和诺德2024年财报显示，其中国区胰岛素业务收入同比下降约17%，而GLP-1业务收入同比增长约26%，业务重心已明确转向。礼来亦在2025年投资者日中将中国代谢业务增长引擎定位于替尔泊肽。两家胰岛素时代的全球龙头均在战略收缩，甘李药业的转型路径与其说是主动布局，不如视为行业结构性变迁下的生存选择。
从全球GLP-1市场规模看，据沙利文统计，2024年全球GLP-1类药物市场规模已超500亿美元，其中礼来替尔泊肽2024年销售额达164.66亿美元，诺和诺德司美格鲁肽减重版Wegovy销售额达84.48亿美元。在千亿级赛道中，甘李药业试图以“双周制剂”的差异化定位切割细分市场。
双周制剂的差异化能否成立
围绕博凡格鲁肽的差异化优势是否足以支撑其市场价值，市场观点存在分歧。
看好方认为，给药频率降低对应真实的临床需求。平安证券8月11日发布研报维持“推荐”评级，指出博凡格鲁肽“每两周一次给药的机制相比传统GLP-1RA周制剂注射频次减少约50%，有望提升患者用药依从性”。国金证券此前在医药周报中指出，博凡格鲁肽IIb期头对头数据显示，其降糖减重双重效果优于司美格鲁肽，有望成为全球首款上市的GLP-1RA双周制剂。甘李药业援引数据称，超过50%的患者在6个月内停用日制剂或周制剂，“双周制剂将给药频率从每年52次降至26次，直接减轻了患者对频繁注射的心理负担和操作负担”。
审慎方则质疑从周制剂到双周制剂的边际收益。现有循证证据所支持的依从性获益，主要建立在使用日制剂到周制剂的变化之上。初代产品利拉鲁肽因给药频次过高而逐渐被替尔泊肽和司美格鲁肽替代即是佐证。但从每周注射延长至每两周注射，这一给药频率的延长是否仍有显著的边际收益、是否增加安全性风险，目前缺乏头对头临床数据验证。北京大学人民医院纪立农团队发表的研究亦指出，博凡格鲁肽“在减重疗效上与同机制药物每周一次减重疗效历史数据具有可比性”。“可比”而非“优效”，意味着差异化主要来自便利性而非疗效优势，这一差距能否支撑其从诺和诺德、礼来手中争夺市场份额，仍待验证。
第三方视角则关注竞争烈度的快速上升。国内GLP-1/GIP赛道已有恒瑞医药HRS9531（2025年9月NDA已受理，预计2026年Q4获批）、博瑞医药BGM0504（2026年6月NDA已受理）、众生药业RAY1225（预计2026年Q3数据读出、Q4报产）等多个品种逼近上市。华润三九与博瑞医药联手布局BGM0504，恒瑞瑞普泊肽研发投入达7.01亿元，翰森奥莱泊肽48周减重19.3%。博凡格鲁肽若不能在2027年前完成欧洲上市，将面临比当前更为拥挤的竞争格局。
授权交易的实质突破还是叙事溢价
市场最核心的争议在于：博凡格鲁肽的欧洲授权，究竟是甘李药业转型的实质性突破，还是一次“讲故事”的估值博弈。
从时间轴看，博凡格鲁肽的中国Ⅲ期临床试验于2024年12月启动，欧洲授权协议签署时间为2026年8月。按GLP-1类药物Ⅲ期临床通常约1.5至2年的周期推算，该产品在中国提交上市申请的时间窗口约在2026年中至下半年，欧洲上市时间预计不早于2027年底至2028年。届时，诺和诺德司美格鲁肽在欧洲的化合物专利保护虽已临近（约于2026年至2027年间到期），但礼来替尔泊肽及其他竞品早已完成市场教育。博凡格鲁肽以“双周制剂”身份进入市场时，面对的将是竞争充分甚至趋于饱和的欧洲GLP-1市场。
此外，授权协议中里程碑付款的兑现条件并未详细披露。此类条款通常涉及临床试验启动、上市申请受理、获批上市及销售阈值等多个节点，最终能否全额兑现存在较大不确定性。首付款对当期报表的提振是确定的，但56亿元的“潜在交易总额”在转化为实际收入之前，仍主要是预期价值。市场给予的估值溢价，最终取决于博凡格鲁肽能否在欧洲市场完成从授权到商业化的实质性跨越。
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