恒逸石化净利暴增25倍：一座海外炼厂与一场行业背离
市场概况
恒逸石化（000703）8月10日晚间披露的2026年半年报，交出了一份令市场侧目的成绩单：上半年归母净利润59.02亿元，同比增长2500.73%，超过公司2021年至2025年五年归母净利润总和32.55亿元。公司同时宣布拟每10股派发现金股利9元（含税），上半年现金派息约31亿元，派息比例超过50%。
本文从利润来源结构、行业周期错位、扩产项目的可行性三个维度，分析这份“历史级”业绩背后的结构性特征与潜在约束。
事件背景
恒逸石化业绩的爆发式增长，根源在于一座海外炼厂的区位红利。
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2024年及之前：文莱炼化一期项目（800万吨/年）持续运营，但东南亚成品油价差处于常态区间——据Platts数据，2024年至2025年期间，PX价差在300-500美元/吨、新加坡柴油裂解价差在15-25美元/桶区间震荡。
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2025年四季度：广西恒逸新材料120万吨己内酰胺-聚酰胺一体化项目（一期）投产，成为新的利润增长点。
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2026年1月5日：公司公告全面启动文莱炼化二期项目建设，设计产能1200万吨/年，力争2028年底建成。
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2026年6月25日：公司发布半年度业绩预告，预计净利润55亿元至60亿元。
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2026年8月3日：恒逸研究院联合高校完成的“聚酰胺6连续聚合熔体直纺关键技术及产业化”项目通过科技成果鉴定，整体技术达到国际领先水平。
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2026年8月10日：半年报正式披露，归母净利润59.02亿元；同日公告拟投资48.7亿元建设年产40万吨PA6熔体直纺项目。
一座炼厂撑起近八成利润
数据最能说明问题。上半年，恒逸文莱炼化项目实现营收283.69亿元，净利润65.21亿元。恒逸石化通过香港天逸国际持有恒逸文莱70%股权，按权益比例计算，该项目贡献归母净利润约45.65亿元，占归母净利润总额的77%。
盈利能力的跃升来自价差的系统性扩张。2026年以来，东南亚成品油供需缺口持续扩大——据IEA数据，东南亚炼油产品约42%依赖进口供应；据Platts数据，预计到2026年东南亚成品油供需缺口将扩大至6800万吨。在此背景下，6月新加坡柴油裂解价差达40-60美元/桶，PX价差维持在420-470美元/吨，均较历史中枢大幅上移。7月海峡冲突再度推高炼油产品价格，据Wind数据，7月柴油价差环比再升45%至57美元/桶。
分区域看，这种“海外吃肉、国内喝汤”的格局更为清晰。公司境外收入330.05亿元，同比增长35.38%，毛利率达23%；国内收入343.04亿元，同比增长8.62%，毛利率仅为7.91%。境外毛利率约为境内的三倍。
国内业务的“温差”
与文莱炼厂的烈火烹油形成对比的是，公司国内化纤业务所处的行业环境并不乐观。
据隆众资讯数据，2021年至2025年，中国己内酰胺新增产能共计投放217万吨，累计增长40%，年均复合增速8.83%；截至2025年，己内酰胺全国年产能预计达756万吨，主要下游PA6到2025年总产能达870万吨，产能利用率预计下降至77%。2026年，中国PA6产能利用率预计为70%，同比下跌8个百分点，供需格局延续供大于求。
价格与利润的背离更为直接。2026年上半年，尽管PA6均价较去年同期走高、涨幅超9%，但成本均值同比涨幅超14%，行业盈利能力不升反降。据隆众资讯数据，6月PA6常规纺切片价格已跌至1.1万至1.12万元/吨，部分低价货源与己内酰胺价格出现倒挂。多家机构研报指出，PA6行业已陷入普遍亏损，预计将迎来产能出清。
恒逸石化国内业务的相对韧性，主要得益于一体化布局带来的成本优势——广西恒逸新材料120万吨己内酰胺-聚酰胺一体化项目依托自主技术，生产成本较行业均值低1500元/吨。但即便如此，国内化纤板块的景气度与文莱炼厂之间仍存在显著的“温差”。
48.7亿元扩产的逻辑与风险
在行业普遍亏损的背景下，恒逸石化选择逆势扩产——拟投资48.7亿元建设年产40万吨PA6熔体直纺项目，资金来源为自有及自筹资金，建设周期18个月。
这一决策的技术底气在于公司刚刚通过鉴定的PA6熔体直纺技术。据中国化学纤维工业协会信息，该项目已实现全球首次万吨级聚酰胺6连续聚合熔体直纺产业化应用。对比传统间歇切片纺工艺，该技术路线水耗降低约80%、电耗下降约30%，省去切片包装、仓储、运输全链条成本。子公司广西恒逸新材料目前拥有60万吨PA6切片产能，2026年以来维持高负荷运行。
但扩产的行业时机值得审视。据隆众资讯展望，2026年至2030年国内PA6供应增速预计仍将快于需求增速。在产能利用率已降至70%的行业中新增40万吨产能，即便拥有成本优势，也面临“以价换量”的行业性压力。光大证券在6月的研报中指出，公司“炼化+化纤+锦纶新材料”多点支撑的转型方向明确，但聚酯及PA6环节的景气复苏节奏存在不确定性。
争议与展望
市场当前最大的争议集中在两个问题上。
其一，文莱炼厂的高盈利能否持续？ 中金公司8月11日研报认为，考虑到海峡仍未实质性通航、俄乌冲突影响下俄罗斯炼厂近60%的产能损失，海外高炼油利润或有望延续。中金据此上调2026年净利润预测至96.5亿元，给予“跑赢行业”评级，目标价20元。但光大证券预测则相对保守，预计2026年归母净利润76.25亿元。近六个月三家机构对恒逸石化2026年净利润的预测区间为73.08亿元至96.53亿元，均值为81.51亿元——分歧幅度达30%。
其二，48.7亿元PA6扩产是否“逆周期”押注？ 支持方认为，熔体直纺技术的成本优势足以穿越周期，在行业出清中扩大份额；疑虑方则指出，在PA6行业产能利用率仅70%的背景下新增供给，可能进一步压低行业利润中枢，技术降本的红利或被价格下行抵消。
基于上述分析，本文倾向于认为：文莱炼厂的高盈利在2026年下半年仍有较强支撑，但需密切关注海峡局势变化及原油价格波动——据中金测算，当前股价对应2026年PE约7倍，已部分定价高景气预期；PA6扩产项目的长期逻辑成立，但短期存在行业性亏损持续的风险，项目能否在18个月建设期内迎来行业拐点，是最大的不确定性变量。
情景推演：基线情景下（海峡局势维持现状、东南亚成品油缺口持续），公司2026年全年净利润有望达到80-90亿元区间；悲观情景下（地缘风险溢价快速回落、柴油价差收窄至30美元/桶以下），全年净利润可能回落至60-70亿元；乐观情景下（海峡局势进一步升级推高油价价差），存在超出市场一致预期的可能。
风险提示
本文仅供参考，不构成投资建议。投资者需关注以下风险：原油价格大幅波动对炼油利润的冲击；东南亚成品油供需格局的边际变化；PA6行业产能过剩加剧导致新增项目盈利不及预期；文莱炼化二期项目200亿元级别资本开支对资产负债表的压力；公司已有十个交易日收盘价不低于“恒逸转2”转股价格的130%，可能触发赎回条款。
（本文数据来源：公司公告、Wind、IEA、Platts、隆众资讯、生意社，截至2026年8月11日）
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