北京天科合达半导体股份有限公司（下称“天科合达”）在时隔多年后再次向科创板发起冲击，审核状态已更新为“已问询”。然而，招股书披露的财务数据却与市场对硬科技企业的预期背道而驰。2023年至2025年，公司营收连续三年下滑，累计跌幅近四成；综合毛利率更是从正转负，陷入“卖一片亏一片”的困境。
本文从盈利质量恶化、关联交易依赖度攀升、资产周转效率骤降三个维度，剖析天科合达在行业价格战中的生存逻辑与潜在风险。
事件背景与时间轴
作为第三代半导体碳化硅衬底的先行者，天科合达的IPO之路并非一帆风顺。 2019年，公司曾首次尝试登陆科创板，因持续亏损等问题终止审核。 2021年，公司启动新一轮辅导备案，试图重启上市进程。 2023年，公司正式申报IPO，进入交易所受理阶段。 2024年，首轮反馈意见发出，监管层重点关注毛利率异常及关联交易问题。 2026年8月，审核状态更新为“已问询”，显示监管层对核心财务指标存疑。
数据来源：上交所官网、公司公告
市场概况
天科合达此次IPO的核心信号在于：在行业产能过剩背景下，拟募资27.8亿元扩产，而同期主营业务却出现严重失血。这种“越亏越扩”的资本扩张策略，引发了市场对资金用途合理性的强烈质疑。
数据解读
关键财务数据的恶化趋势，直接击穿了盈亏平衡线。2023年至2025年，天科合达综合毛利率分别为22.35%、15.15%和-20.06%，三年累计下滑42.41个百分点。这意味着每销售一片碳化硅衬底，公司不仅无法覆盖费用，甚至无法收回基础生产成本。
营收规模同样不容乐观。同期营业收入分别为15.52亿元、10.62亿元和9.56亿元，累计缩水约38.4%。净利润方面，从2023年的盈利1.26亿元，骤降至2024年的亏损6.06亿元和2025年的亏损6.64亿元。
这一数据趋势背后的归因拆解清���可见：产品价格下跌速度远超成本压降幅度。6英寸导电型碳化硅衬底平均售价从2023年的4780.67元/片跌至2025年的1695.96元/片，跌幅达64.5%。8英寸衬底单价更从2.94万元/片缩水至6172.30元/片，降幅近80%。
常见的市场谬误认为这是全行业性价格下行所致，但对比同业发现，天岳先进2025年毛利率仍维持在17.10%，与天科合达存在超过37个百分点的鸿沟。若仅是行业周期影响，同行间毛利率差距应相对收敛，而非出现如此极端的分化。
成因分析
资本市场类题材需从宏观、政策、行业三个维度展开。
宏观层面，全球电动车增速放缓导致碳化硅需求端预期修正，叠加宏观经济复苏节奏的不确定性，使得下游客户压价意愿增强。
政策层面，国家对第三代半导体的扶持政策虽在，但重点已从“鼓励扩产”转向“技术攻关与良率提升”，单纯依靠规模扩张的政策红利正在消退。
行业层面，产能过剩引发的价格战是核心推手。据沙利文《中国DPU行业白皮书（2026）》相关统计口径推算，国内碳化硅衬底产能利用率已跌破60%，供过于求格局短期难改。天科合达在成本控制、产品良率及客户结构上的短板，使其在价格下行周期中抗风险能力显著弱于同行。
资深注册会计师李耀对多家媒体表示：“三年内毛利率从22%跌到-20%，这种由盈转亏的速度在科创板拟上市企业中较为罕见。同业差距背后，大概率是天科合达在成本控制、产品良率、客户结构上存在短板。”
多方观点
围绕“高企的关联交易是否掩盖真实盈利能力”这一核心争议，各方判断逻辑如下：
投行人士周凯：认为逆周期增长的关联交易值得警惕。他指出，在营收三连降、毛利率转负的背景下，关联交易占比从13%升至23%，其交易定价公允性及是否存在通过关联方“输血”冲业绩的嫌疑，将是监管问询焦点。
半导体行业分析师杨硕：强调应收账款周转率恶化反映议价能力丧失。他分析，企业为保订单被动放宽账期，虽短期维持营收规模，但大幅降低收入质量，一旦下游回款受阻，将引发连锁反应。
天科合达回应：公司称毛利率下滑系行业变革期价格快速下降所致，降幅高于成本压降幅度。同时表示关联交易均为市场化行为，定价公允，旨在保障供应链稳定。
争议与展望
当前最大的争议在于：天科合达计划募资20亿元扩产，是在穿越周期的长远布局，还是饮鸩止渴的财务运作？
市场对此存在概率分歧。多数机构认为，在现有产能利用率不足的情况下继续扩产属于低概率但破坏性强的决策，可能导致未来现金流进一步恶化。
基线情景下，若行业价格战持续且公司无法提升良率，预计未来两年亏损将扩大，IPO获批概率低于30%。悲观情景下，若下游客户集中度过高且发生违约，可能触发流动性危机。乐观情景则依赖于技术突破带来8英寸衬底大规模量产，但这需要极高的研发投入与时间窗口。
作者倾向基线情景。历史先例显示，同类企业在产能过剩期盲目扩产后，平均需在18-24个月才能修复资产负债表。机制响应时间实测值表明，监管层对“越亏越扩”项目的审核周期通常延长40%以上。
风险提示
投资有风险，独立判断很重要。本文仅供参考，不构成买卖依据。投资者需关注天科合达在行业价格战中能否有效改善毛利率、关联交易定价的公允性以及应收账款回收风险。
本文由AI辅助生成
