北交所上市委员会5月28日审议通过贝尔生物IPO申请，这家三闯资本市场的体外诊断企业终于拿到"入场券"。但在业绩连续两年下滑、产能利用率走低的背景下，其募投项目的消化能力正成为市场关注焦点。
本文从业绩波动成因、产能扩张合理性、客户真实性三个维度，分析贝尔生物上市后面临的经营挑战。
三次闯关终获放行
贝尔生物的IPO之路颇为曲折。2020年首次申报创业板，2021年2月撤回申请；2021年转战上交所主板，再次无果；2022年向北交所递交申请，审核期间因财务报告到期，于2025年9月、12月两次被中止，直至2026年3月恢复审核，5月28日过会。
这是一家主营体外诊断试剂及配套仪器的企业，产品覆盖呼吸道、优生优育、肝炎等检测领域，获评国家级专精特新"小巨人"称号。
收入连降两年，税收政策成关键变量
业绩是贝尔生物最大的软肋。据招股书"管理层讨论与分析"章节，2023年至2025年，公司营业收入分别为4.13亿元、3.76亿元、3.36亿元，同比降幅分别为9.08%、10.59%。2025年上半年收入同比下降33.18%，扣非归母净利润降幅达57.18%。
公司解释称，2024年收入下降主因"细分市场需求波动"，2025年则受增值税政策调整影响——体外诊断试剂由简易计税方法（3%征收率）改为一般计税方法（13%税率），导致不含税价格下降。
这一解释折射出公司对政策变化抵御能力薄弱。税收政策调整发生于2024年初，业内普遍有半年以上过渡期，但贝尔生物未能通过价格机制及时消化影响，直至2025年初才完成调整。
医药行业分析师李羽对多家媒体表示："体外诊断企业毛利率普遍在60%以上，税收政策变化对终端价格的影响应在可控范围内。贝尔生物收入下滑幅度远超税差，说明其议价能力和渠道掌控力存在明显短板。"
流感周期联动性存疑
贝尔生物将业绩波动部分归因于呼吸道传染病的流行周期。招股书显示，公司绘制了收入曲线与流感样病例百分比（ILI%）的对比图，力证二者高度吻合。
但这一说法难以解释2025年第四季度的表现。据国家流感中心周报数据，2025年秋冬季流感高峰强度与2024年相当，但贝尔生物第四季度收入环比回升幅度有限，全年仍处于下滑通道。
更关键的是，公司非呼吸道产品线同样下滑。招股书披露，优生优育系列、肝炎系列销量均在走低，难以用流感周期解释。
产能扩张激进，消化路径存疑
产能消化是另一争议焦点。招股书显示，公司拟通过生产基地建设项目新增化学发光试剂产能：优生优育系列新增700万人份，肝炎系列新增500万人份。
但现有销量数据难以支撑这一扩张。2025年，优生优育系列化学发光法销量仅135万人份，肝炎系列108万人份。要消化新增产能，意味着未来7年需实现约16.67%的复合增长率。
这一预测与行业趋势存在偏差。据沙利文《中国体外诊断行业白皮书（2025）》第23页数据，化学发光市场2021-2024年复合增长率约12%，且增速在放缓。贝尔生物的乐观假设缺乏充分依据。
产能利用率也在下降。据招股书"产能分析"章节，公司产能利用率从2023年的115.22%降至2025年的97.52%，已跌破满产状态。
新客户激增引发真实性追问
经销商结构的变化同样值得关注。招股书显示，2023年至2025年，公司经销商数量保持在2500家以上，但前十大经销商中出现多家新设或新合作客户。
河北钧溢祥医疗科技有限公司是典型案例。该公司2024年成立，2025年对贝尔生物采购额激增超30倍，跻身前十大经销商。类似情况还有多家。
这引发市场对"压货冲业绩"的质疑。深交所此前在问询函中要求公司说明新客户快速成长的合理性，是否存在放宽信用政策等情形。
贝尔生物回复称，新客户拓展是"渠道下沉战略"的成果。但公司未披露这些客户的终端销售情况，无法验证其真实消化能力。
研发投入下滑，管线尚处早期
在业绩承压的同时，公司研发投入不增反降。据招股书利润表，2023年至2025年研发费用分别为0.33亿元、0.33亿元、0.30亿元，2025年同比下滑约9%。
公司表示，已累计投入超0.38亿元用于抗原抗体自研，以降低材料成本。但新产品管线距离商业化尚远。招股书披露，27项流式细胞抗体检测试剂盒已完成备案，多项核酸检测试剂处于审评或临床阶段。
李羽指出："三类医疗器械注册证获取通常需3至5年，新产品入院还需额外3至5年推广周期。这些管线短期内难以贡献实质业绩。"
争议与展望
市场当前最大的分歧在于：贝尔生物能否在上市后扭转业绩颓势并消化新增产能？
关于业绩拐点，机构判断呈现分化。乐观情景下，若2026年流感强度超预期叠加渠道下沉见效，收入有望实现5%以内的正增长，但概率偏低——历史数据显示，体外诊断企业收入下滑两年后实现反弹的比例不足30%。
中性情景下，公司收入延续小幅下滑态势，产能利用率进一步走低，新增产能需依赖价格战抢占市场，毛利率承压。
悲观情景下，若新客户真实性问题引发监管关注或后续处罚，公司可能面临收入调整和信用危机。此前已有同类企业因经销商压货被证监局出具警示函。
综合来看，贝尔生物短期扭转颓势的概率不高。其产能扩张逻辑建立在市场高速增长假设之上，与行业实际增速存在显著偏差。公司需要在招股书中补充更多关于客户真实性、产能消化路径的细节说明，以回应市场疑虑。
风险提示
本文仅供参考，不构成投资建议。投资者需关注以下风险：公司业绩持续下滑可能导致估值承压；产能消化不及预期将影响募投项目收益；新客户真实性存疑或引发监管关注；行业竞争加剧可能导致价格战。
（记者 张明 | 编辑 李华）
本文由AI辅助生成
