上美股份3.84亿增持newpage一页至80%股权 公告后股价三日累跌5.8%
8月11日，上美股份（02145.HK）发布公告，全资附属公司上海青道以合计约3.84亿元收购婴童功效护肤品牌newpage一页母公司上海怡页29%股权。其中，以约3.05亿元收购大脚投资持有的23%股权，以约7944万元收购集团副总裁刘明持有的6%股权。交易完成后，上海青道持股比例由51%升至80%，叠加关联方上海红道所持4%股权，上美股份合计掌控84%权益。
卖方大脚投资的主要有限合伙人为演员章子怡，其持有大脚投资99%股份。章子怡与刘明合计套现约3.84亿元，原始投资成本分别为230万元和120万元，四年投资回报率接近100倍。补充协议约定，大脚投资可在未来五年内要求上美股份以10倍市盈率进一步收购剩余5%股权，代价上限5亿元。
公告后三个交易日（8月11日至13日），上美股份股价累计下跌约5.8%，8月13日单日跌4.07%，收报28.26港元。短期压力主要来自获利盘兑现。北京商报记者就本次收购的战略考量、估值逻辑等问题向上美股份发送采访申请，截至发稿未获回复。
四年从零到近十亿：一个品牌的成长轨迹
newpage一页是上美股份于2022年5月推出的婴童功效护肤品牌，由演员章子怡、育儿专家崔玉涛与上美科研团队共同创立，定位“医研共创”，聚焦敏感肌婴童护理。
回顾其成长轨迹：2022年推出当年收入超2500万元；2023年收入1.53亿元，同比增长498%；2024年约3.76亿元；2025年达8.8亿元，同比增长134.2%，占上美股份总收入的9.6%。据上美股份2025年年报，公司全年营收91.78亿元，同比增长35.1%，归母净利润11.54亿元。主品牌韩束贡献73.6亿元，占总收入80.2%。据久谦及蝉妈妈数据，2026年1至7月newpage品牌猫+抖GMV约6.7亿元，同比增长77%。
3.84亿买的是什么？估值逻辑与市场分歧
交易对价对应上海怡页整体估值约13.2亿元，对应2025年净利润约10倍市盈率。上海怡页2025年实现收入8.80亿元、净利润1.32亿元，净利率约15%。
10倍PE的收购价格在消费品牌并购中处于什么水平？对比近年美妆行业可比交易：欧莱雅2023年收购Aesop估值约20倍EBITDA，雅诗兰黛收购Tom Ford估值约14倍EBITDA。上美此次收购的是已并表的子公司少数股权，流动性折价和控股权溢价相互抵消，10倍PE处于合理区间。
但市场真正的分歧不在估值本身。乐观方认为品牌年增速134%的惯性足以支撑更高估值；谨慎方指出婴童护肤赛道增速已从39.5%降至23.2%，品牌增速可能随之放缓。有机构报告认为“估值公允”，也有市场人士担忧高价回收股权的时机选择。
合伙人模式：从“孵化”到“兑现”
上美股份创始人兼CEO吕义雄曾表示：“上美要打造一个创业的平台，协助更多的人走向成功。”newpage一页是这一“合伙人模式”较早跑通的案例。
在传统美妆集团中，新品牌由集团内部立项，交由职业经理人经营，品牌负责人承担执行责任。上美的设计是：集团提供研发、供应链、渠道、资金等基础设施，合伙人深度参与经营并分享品牌长期价值。刘明2019年加入上美后提交一页商业计划书，从零开始操盘品牌成长。章子怡以个人影响力为品牌提供流量入口和信任背书。
此次股权调整，标志着这一模式从“孵化期”进入“兑现阶段”。上美股份表示，本次股权调整主要面向newpage一页品牌核心团队，是集团人才激励体系的重要升级。章子怡仍继续担任品牌代言人，并以股东、联合创始人身份参与品牌发展；刘明保留5%股权继续与上美合作。
对比行业做法：珀莱雅对彩棠品牌更接近“内部孵化+外部收购”路径——先内部培育再全资纳入；贝泰妮2023年收购悦江投资51%股权时采用“业绩对赌+分期支付”结构，创始团队在达成业绩目标后方可完全退出。上美的路径介于两者之间：品牌成长初期给予合伙人较大股权激励，待品牌进入成熟期后逐步回收控制权，同时保留核心团队部分权益以维持战略连贯性。
这套机制的考验在于：当第一个成功案例产生财富效应后，能否持续吸引和留住下一批顶级人才？上美2025年引入原天猫美妆总经理古迈作为彩妆品牌NAN beauty合伙人，但古迈已于2026年初离职。合伙人模式的可持续性仍待验证。
单一品牌依赖与多品牌突围
上美股份2025年营收91.78亿元，韩束贡献73.6亿元，占比80.2%。这一集中度在美妆上市公司中处于什么水平？珀莱雅主品牌占比约80%，贝泰妮主品牌占比约90%，上美的集中度处于行业中位。但问题在于：韩束的增长主要依赖抖音单一渠道，而2026年1月韩束抖音GMV同比下降3%。
2026年，上美提出“2+2+2”战略：两大护肤百亿品牌、两大母婴强势品牌、两大洗护超级品牌。吕义雄在2025年11月披露，2026年非韩束品牌税前销售目标为43.6亿元，其中newpage一页目标20亿元。东吴证券预计，newpage一页2026年营收将达11.3亿元——公司目标与券商预期之间存在约77%的差距。
婴童功效护肤赛道正处于扩容期。据知行数智数据，2024年与2025年宝宝护肤品类在抖音、淘宝双平台同比增幅分别达39.5%和23.2%。预计2026年中国宝宝护肤市场规模将达203亿元。欧睿国际数据显示，2026年中国婴童护理产品市场规模将达460亿元。newpage一页8.8亿元的体量在整个赛道中占比仍不足5%，增长空间存在，但20亿元的目标意味着市占率需提升至近10%。
在知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪看来，上美走多品牌路线是长期正确的选择。但他同时指出，newpage一页要在“安全优先”的婴童市场建立功效心智，不能直接硬推功效概念，而是要把医研共创的模式讲透。
争议与展望
市场对这笔交易的核心关切集中在三个问题：
估值争议：10倍PE对应约10%的现金回报率，在低利率环境中具备吸引力。但婴童护肤赛道增速已从39.5%降至23.2%，品牌增速能否维持高增长存在不确定性。
合伙人模式的可持续性：章子怡与刘明四年获得近100倍回报。这一财富效应是合伙人模式最好的广告，但也带来隐忧——后续加入的合伙人能否获得同等量级的激励空间？上美需要在“让利”与“控权”之间找到可持续的平衡点。
20亿目标能否达成：公司目标20亿元与东吴证券预计11.3亿元之间存在显著差距。差距能否弥合取决于下半年新品表现和渠道扩张速度。2026年618期间，newpage一页已跻身婴童洗护榜单前三。中信证券报告显示，2026年7月newpage抖音同比增速达65%。但行业竞争也在加剧——海龟爸爸2023年年营收已突破10亿元，润本、贝德美等品牌同样快速起量。
上美股份的这步棋，既是对第二增长曲线的锁定，也是对合伙人模式的一次压力测试。3.84亿元的代价能否换来品牌长期价值的持续释放，市场仍在观察。
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