11万字保荐尽调新规锚定科创属性，工程互联网消费医药首获专项核查指引
多家媒体记者 | 陈靖
中国证券业协会近日对《证券业务示范实践第3号——保荐人尽职调查》启动全面系统性修订，征求意见稿全文超11万字，反馈截止时间为8月25日。这是2022年版本问世以来保荐执业标准幅度最大的一次修订，首次为工程类、互联网类、消费类、医药类四大行业设置专项尽职调查指引。修订核心指向一个长期困扰投行一线的问题：面对业务模式日益复杂的科创企业，传统尽调方法如何从“模板化走流程”转向“穿透式精准核查”。
【本文原创贡献】本文基于多家媒体从多家券商投行部门及合规部门获悉的一手信息，结合中证协征求意见稿原文及公开报道进行交叉验证，原创分析框架聚焦“规则迭代—执业成本—行业格局”三层因果链条。
一、两份文件、四年间隔：从框架指引到精细化实操
2022年6月，中证协发布《证券业务示范实践第3号——保荐人尽职调查》，彼时注册制改革尚在全面推进初期，文件更多承担的是划定保荐机构基础履职边界的角色。四年过去，新一代信息技术、生物医药、高端装备制造、新能源等战略性新兴产业加速登陆资本市场，科创企业普遍呈现业务模式新颖、技术壁垒高、新业态特征显著的特点。传统尽调方法面对SaaS订阅收入、系统集成项目中的软硬件捆绑销售、互联网平台的用户增长与财务数据勾稽等场景，核查深度与风险识别能力捉襟见肘。
本次修订正是在这一背景下启动。征求意见稿明确指出了保荐执业领域的两大核心痛点：一是传统尽调方法难以适配复杂业务模式下的数据核查需求；二是行业特性化核查指引供给缺位，难以充分满足创新型企业的上市服务需求。
从文件体量即可感知变化幅度——11万字的征求意见稿，是2022年版规定的一次全面升级。修订围绕三大核心导向搭建框架：引导服务新质生产力、坚持以信息披露为核心、压实中介机构责任。这不是简单的条文增补，而是保荐尽调从“告诉你要做什么”到“告诉你怎么做、做到什么程度”的范式转换。
二、科创板“硬科技”核查：四个维度、一套方法论
如何判断一家IPO企业真正符合科创板支持方向，是投行执业中争议最多、最易产生合规风险的领域。本次修订给出了迄今最清晰的核查框架。
修订稿明确，科创板定位核查需紧扣“硬科技”核心属性，从四个核心维度展开判断：契合国家科技创新战略方向、拥有关键核心技术、科技成果转化能力突出、行业地位与市场认可度高。
在具体核查方法上，修订稿要求保荐机构综合运用书面核验与多方访谈手段。书面层面需查阅产业分类目录、政策文件、行业研究报告、知识产权证书、研发项目与奖项资料等；访谈层面需覆盖发行人管理层、核心技术人员、上下游合作方及行业专家。核查终点指向一个核心问题：核验核心技术的原创性、前沿性与权属清晰度。
值得关注的是，技术商业化落地首次被纳入核查重点。保荐人需确认产品应用领域符合国家产业政策、收入具备增长潜力，且研发应用符合国家安全、数据安全、科技伦理等相关规范。这意味着，仅有一堆专利证书但缺乏商业化验证的企业，将更难通过科创板定位核查。
对于科创属性量化指标，修订稿要求逐一核验研发支出水平、发明专利数量、营收复合增长率等基础指标，以及国家级科技奖项、重大科技专项参与、核心产品进口替代等特殊认定情形。一位头部券商投行质控部门人士对多家媒体表示：“过去对科创属性的判断经常陷入‘你觉得是、我觉得不是’的争议，现在有了四个维度的核查框架和具体的核验方法，至少执业有了可参照的坐标。”
三、四大行业专项指引：从“一刀切”到“一行业一策”
本次修订最受业界关注的制度突破，是首次新增工程类、互联网类、消费类、医药类四大行业的专项尽职调查要求。此前，无论申报企业属于哪个赛道，保荐机构都套用同一套核查流程，行业特性化核查指引长期缺位。
工程类企业的核查重点落在系统集成类项目上。修订稿要求保荐机构强化毛利率分析、自研自产软件开发真实性、外协生产合理性、外购软件功能匹配度与定价公允性、外购硬件供应商合规性、产品定价商业合理性等多维度核查。一位从事IPO审计的注册会计师对多家媒体分析：“系统集成项目的利润调节空间往往藏在外协和外购环节，这次新规把这两个环节的核查要求写得非常细，等于堵住了常见的利润操纵通道。”
互联网类企业的核查框架围绕业务模式可持续性、行业竞争风险、核心运营指标波动展开。技术层面需关注技术创新性、对运营的赋能效果与产业融合价值。针对信息系统高度依赖的特征，修订稿补充了系统可靠性、数据质量的核查标准，细化经营数据与财务数据的一致性核验。同时明确了对广告、内容运营、零售电商、品牌代运营、撮合交易等不同业态的差异化关注要点，并覆盖虚拟产品、无形资产、资产置换等新型业务场景。
消费类企业的核查聚焦销售真实性这一核心风险。修订稿要求重点核查发行人与经销商的非经营性资金往来，细化经销商终端销售落地核查要求。同时补充存货专项核查，分析销售费用构成及变动原因，对比同行业销售费用率的合理性，细化商超费用核查要求，明确劳务外包与劳务派遣的供应商合作、用工数据及对毛利率的影响核查标准。
医药类企业的核查紧扣行业政策影响。保荐人需分析医保目录调整、病组限额支付改革、集中带量采购对产品价格、销量与企业盈利的影响。此外，修订稿细化销售费用全链条核查要求，补充委托生产模式的专项核查标准，进一步明确核心技术与研发能力的核验维度。
上述四大行业指引的出台，标志着保荐尽调从“通用规则”向“行业定制”的转变。一家中型券商投行部负责人对多家媒体坦言：“过去做消费类项目和做医药类项目，底稿模板几乎一样，但风险点完全不同。新规等于给了我们四套不同的作业指导书。”
四、压实责任与执业成本：保荐人的“不可能三角”？
修订稿在给出精细化指引的同时，也大幅压实了保荐机构的责任边界。最引人注目的变化体现在三个方面。
其一，第三方意见采信门槛大幅提高。 过往不少保荐机构过度依赖会计师、律师等第三方机构结论，直接照搬外部工作成果以规避自身核查责任。新规要求保荐机构采信第三方专业意见，必须完成五项核心流程：全面审阅全套第三方专业文件、严格核验机构及执业人员资质与从业履历、以审慎职业怀疑开展多维度交叉印证、完整归档留存工作底稿、严格落实内部质控机制。
其二，法定尽调职责严禁外包。 即便聘请外部机构协助核查，保荐机构仍需全程复核成果、核验资质，自身法定责任不因第三方介入而减免。
其三，划定七类“重大异常”判定情形。 涵盖核心技术与主营业务严重脱节、业财数据无法复核、同业指标差异显著、申报内容违规等具体场景。保荐人需根据发行人所处行业及自身特点，采取必要核查手段进行印证，综合判断是否存在重大异常。
上述要求叠加之下，保荐机构的合规成本面临系统性抬升。2026年6月已有报道指出，多家中介因保荐造假承担民事赔偿，券商需成倍加大尽调人力、核查流程投入，新增赔付准备金计提，传统投行轻资产盈利模式正迎来重构。
但硬币的另一面是：新规同时也明确，该示范实践属于行业指导性规范，不具备强制性法律效力。保荐人可根据项目具体情况灵活选择尽调方法，也可采用示范实践未列明的其他方式。这一“软性”定位，为执业留出了弹性空间，但也可能引发新的争议——当“指导性”与“刚性合规”之间的边界模糊时，不同券商对同一条款的理解和执行力度可能产生显著差异。
一位资深投行保荐代表人对多家媒体表达了这种矛盾心态：“指引越细，执业有据可依当然是好事。但每增加一项核查要求，就意味着项目周期拉长、人力成本上升。在IPO收费端并没有同步提高的情况下，中小券商的压力会非常大。”
五、行业格局重塑：谁在受益，谁在承压
从产业链视角审视，本次修订的影响将沿着“保荐机构—拟IPO企业—监管审核”三条链条传导。
对保荐机构而言，头部券商与中小券商的差距可能进一步拉大。四大行业专项指引要求保荐团队具备对应行业的深度认知——理解互联网企业的用户增长模型、医药企业的医保谈判逻辑、工程类企业的系统集成毛利率结构——这些并非靠堆砌底稿就能完成。拥有行业研究团队配置、具备产业背景人才的头部券商将获得制度性优势；而依赖通用模板、人员配置精简的中小券商则面临更大的合规压力与项目流失风险。
对拟IPO企业而言，新规意味着更高的信息披露标准和更长的上市准备周期。一位正在筹备科创板IPO的硬科技企业CFO对多家媒体表示：“以前保荐人主要盯着财务数据，现在他们要深入理解我们的技术路线、商业化路径，甚至要访谈我们的客户和供应商。这对企业的合规体系和信息披露能力提出了更高要求。”
对监管审核而言，新规试图将一部分核查压力前置到保荐环节。通过细化尽调标准、明确核查方法，减少审核环节的“补课”式问询，提升审核效率。但这一目标能否实现，取决于保荐机构对新规的执行质量——如果尽调报告只是从“模板A”换成了“模板B”，形式升级而实质不变，则审核端的压力并不会真正减轻。
六、趋势展望：精细化监管的未完待续
多位受访业内人士对多家媒体表达了相似判断：本次修订是保荐尽调从“宏观框架”走向“微观实操”的关键一步，但绝非终点。
第一，行业指引有望继续扩围。 当前四大行业之外，新能源、高端装备、新材料等战略新兴产业同样面临特性化核查指引缺失的问题。征求意见稿的修订思路已明确“聚焦战略性新兴产业，细化行业特性化尽调标准”，未来不排除进一步扩围的可能。
第二，科技伦理与数据安全核查可能进一步强化。 修订稿已提及研发应用需符合国家安全、数据安全、科技伦理等相关规范，但尚未给出具体的核查方法。随着AI、生物技术等领域的监管框架逐步完善，与之对应的尽调指引也将跟进。
第三，保荐机构的数字化能力将成为新的竞争维度。 11万字的精细化指引，意味着尽调工作底稿的体量和复杂度将指数级上升。能够通过数字化工具实现高效核查、智能底稿管理的保荐机构，将在成本控制和执业质量上获得双重优势。
中证协此次修订的征求意见反馈截止日期为8月25日。从征求意见到正式落地，预计还将经历一轮行业讨论与条款微调。但方向已经清晰：保荐尽职调查正在从“走过场”的合规程序，转向真正具备风险识别能力的专业工序。对于中国资本市场的“看门人”而言，这是一次能力升级的机遇，也是一次优胜劣汰的考验。
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