股票通了，债券通了，合同也该通了，滴灌通甩出10亿港元：让中国小店的现金流，第一次有了"股价"
导语
杭州龙坞茶山脚下，Club Med白日方舟度假村刚刚送走2026年暑期的最后一波客流。这座2025年才开业的新项目，是这个拥有76年历史的法国度假品牌在中国市场的最新落子。而就在一个月前，8月28日晚间，复星国际（00656.HK）一则公告将这家老牌度假集团重新推向资本市场的聚光灯下——旗下地中海度假集团（Club Med Lifestyle Group）已向港交所递交主板上市申请，由法国巴黎银行、汇丰银行、摩根大通担任联席保荐人。
此时距离复星旅文以每股7.8港元完成私有化退市，刚刚过去约17个月。同一批核心资产，九年内的第三次资本运作。市场的疑问很直接：退市时说要摆脱短期业绩压力，为何不到一年半就急着回来？
利润跌去八成，钱不是从客人身上少赚的
招股书披露的数据呈现出一幅矛盾的画面。2023年至2025年，地中海度假集团收入从18.62亿欧元增至19.49亿欧元，毛利从5.4亿欧元升至5.9亿欧元；毛利率从28.9%升至30.3%，2026年上半年进一步达到34.7%。按2025年营业额计，Club Med是全球最大的度假村品牌，也是一价全包业态的全球第一。经营端在变好，数据指向一致。
但净利润的走势几乎是反向的。2023年至2025年，公司年内溢利分别为6876.8万欧元、2960.4万欧元和1091.7万欧元，两年间缩水逾八成。2026年上半年虽回升至5710万欧元，但同比仍下降约12%。
利润去哪了？答案在利润表的两端。所得税开支从2023年的24.2万欧元飙升至2025年的4838.7万欧元——按此测算，实际税负从约0.35%升至近82%。招股书解释称，2023年及2024年较高比例动用了过往年度税项亏损抵扣，而2025年若干实体产生较高应课税利润，“税盾”红利基本耗尽。另一边，融资成本始终维持在每年1亿欧元以上，2023年至2025年分别为1.11亿、1.16亿、1.03亿欧元。
经营现金流是健康的——2023年至2025年分别为3.89亿、3.74亿、4.12亿欧元——但现金先流向了银行和税务机构，留给账面利润的空间被大幅压缩。
资不抵债与流动性压力并存
比利润下滑更棘手的是资产负债表。截至2023年、2024年、2025年末及2026年6月末，公司负债净额分别约为1.88亿欧元、1.72亿欧元、1.47亿欧元和1.72亿欧元。流动负债净额在2023年末达10.89亿欧元，2025年末仍有10.41亿欧元，2026年6月末收窄至6.74亿欧元。公司在招股书中明确提示，流动负债净额状况使其面临流动资金风险。
经营模式上，69家度假村中近六成（约41家）以租赁方式经营，租期通常为15年。租赁安排带来长期固定租金义务，且不受度假村经营表现影响。2023年至2025年入住率分别为62.8%、61.4%和62.5%，始终徘徊在六成出头。平均每日床位价格从220欧元升至235欧元，2026年上半年达261欧元——定价能力的提升成为业绩改善的重要支撑，但能否覆盖固定成本和利息支出，仍是考验。
资本腾挪：轻重分离的逻辑与代价
将时间线拉长，Club Med的资本路径清晰可见：2015年复星以约9.16亿欧元完成私有化、从巴黎退市；2018年装入复星旅文登陆港股；2025年3月复星旅文以97亿港元私有化退市；2026年8月以地中海度假集团名义再度递表。九年三轮操作，同一批资产反复开关资本市场的大门。
复星方面的解释是“轻重资产分离”的战略逻辑。重资产端，三亚·亚特兰蒂斯已申报公募REITs，底层资产估值约139.28亿元；轻资产端，Club Med运营业务独立上市，获得独立融资平台。这一设计的合理性在于：让运营业务摆脱重资产项目的财务拖累，获得更灵活的资本空间。
但剥离并非没有代价。招股书显示，地中海度假集团“资不抵债”的状态很大程度上源于历史亏损形成的累计亏绌。复星国际自身的财务压力同样不容忽视——2025年归属于母公司股东的亏损预计约为215亿至235亿元。在此背景下推动Club Med上市，既有优化资本结构的现实需求，也面临市场对其估值和盈利能力的审视。此前市场传闻估值约20亿欧元，但以2025年1091.7万欧元的净利润计算，这一估值对应的市盈率处于高位。
杭州龙坞的度假村里，中国消费者的度假热情仍在升温。招股书披露，全球度假生活方式市场预计将从2025年的2.5万亿美元增至2030年的3.5万亿美元。Club Med计划到2030年将度假村网络拓展至约85家。增长故事足够诱人，但资产负债表上的旧包袱能否被资本市场接受，是这次IPO最核心的悬念。
投资有风险，本文仅供参考，不构成投资建议。
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