2025年7月，京东宣布以约22亿欧元收购德国消费电子零售商CECONOMY，交易溢价达43%。2026年8月，欧盟委员会宣布对该案启动《外国补贴条例》（FSR）深度调查。这是该条例实施以来，并购领域首个进入深度调查阶段的中资企业案例。
三重变量叠加推高审查复杂度
此次调查涉及三个层面的变量交织。
交易特征层面，43%的溢价和22亿欧元的交易估值，触及欧委会对"扭曲性优势"的审查触发点。欧委会在实践中将高价收购、低价竞标、大额交易视为外国补贴可能扭曲市场竞争的典型信号。
补贴认定口径层面，欧委会以京东集团为统计单位，而非直接参与交易的欧洲子公司。这一口径意味着集团层面获得的任何财政支持，均可能被计入补贴范围，直接推高了补贴规模的估算值。
扭曲效应推定层面，欧委会的审查集中于两项关切：补贴是否使京东能够提供"过分有利"的交易条件；并购后实体是否将在补贴支持下获得相对于竞争对手的系统性优势。
监管工具演进中的选择性执行争议
欧盟对外国补贴的监管经历了从零散到系统化的转变。2020年，欧盟发布《白皮书》，首次系统性提出应对外国补贴的立法设想。2022年《外国补贴条例》正式通过，2023年7月生效实施。
该条例设立义务申报审查和依职权调查两种机制。并购领域，凡在欧营业额达5亿欧元、且三年内接受外国补贴超5000万欧元者，需主动申报。审查分初步调查与深度调查两阶段。
截至目前，并购领域进入深度调查的案例共三起。京东案之前，两起均来自阿联酋企业——阿联酋电信（e&）收购PPF Telecom案和阿布扎比国家石油公司（ADNOC）收购Covestro案。两起案件最终均以附条件批准结案。
中国商务部对该案表达了关切。发言人指出，欧方应避免滥用贸易保护主义工具，以公平、公正、非歧视的方式对待中国企业。中国驻欧盟使团亦表示，欧方应为中欧经贸合作创造良好环境。
该案的影响超出单一交易层面。CECONOMY旗下的MediaMarkt是欧洲最大的消费电子零售连锁品牌，曾于2010年至2013年间以"万得城"品牌在中国市场开展业务。京东若完成收购，将获得深入欧洲消费市场的渠道资源。
阿联酋路径能否复制取决于补贴认定口径
FSR作为欧盟内部法规，在程序上具有合法性。但执行层面的选择性引发关注。三起深度调查案件均来自非欧盟国家，其中阿联酋两案已获批准，中国企业案件仍在审查中。
阿联酋企业的合规路径核心在于"承诺措施"的提出。e&调整了公司治理安排，限制融资支持向欧洲业务流动；ADNOC开放了部分专利许可。这些措施使欧委会认定扭曲担忧已得到充分缓解。
然而，阿联酋企业的国家背景与中国企业存在差异。阿联酋是欧盟重要能源合作伙伴，ADNOC收购Covestro案中，能源供应稳定性是欧盟的重要考量。而中国企业在数字经济、物流、零售等领域的竞争优势，被欧盟视为对本土企业的潜在冲击。
更深层的问题在于补贴认定的不对称性。欧盟对中国企业"可归因于政府的实体"的补贴认定，往往将国有企业、政策性银行贷款、地方政府支持等纳入统计范围。这种不对称性并非FSR条文的显性规定，而是执行层面的隐性逻辑。
关键变量在于：欧委会对补贴规模的认定，以及对企业承诺措施"充分性"的判断。若补贴认定口径持续扩张，企业需提供的承诺措施将随之加码，合规成本可能推高至交易失去经济合理性的水平。
两种可能走向
基于案件进展，该案可能沿两种路径演变。
情景一：附条件批准。京东提出承诺措施，如调整融资安排、开放部分技术接口、承诺在欧业务独立运营等。欧委会认定措施足以消除扭曲担忧，批准交易。这一情景的触发条件是补贴认定规模维持在可控范围，且承诺措施在商业上可承受。
情景二：交易终止或被迫重组。若补贴认定规模大幅超出预期，承诺措施成本过高，京东可能放弃交易或大幅调整交易结构。这一情景的触发条件是欧委会对补贴口径的扩张超出企业合规能力的边界。
无论哪种情景，该案都将成为后续中资企业赴欧投资的重要参照。核心问题——监管工具是公平竞争的守护者，还是特定资本来源的过滤器——仍待后续案例验证。
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