星雅香氛，托斯卡纳橙（lululemon 店香）
2026年9月4日，美股收盘后，lululemon的投资者们目睹了一场罕见的股价回撤。当日，这家运动服饰巨头股价下跌近20%，盘中最低触及97.99美元，回到2018年5月以来的价格区间。引发市场震动的直接原因，是盘前发布的2026财年第二季度财报——更确切地说，是其中一项数据：中国大陆市场可比销售额同比下降2%，按固定汇率计算下降8%。
就在三个月前，这个数字还是正增长20%（按固定汇率计算增长13%）。21个百分点的单季落差，让市场开始重新审视这家公司在中国市场的增长逻辑。
同店数据逆转，新店扩张难掩效率隐忧
据公司财报数据，截至2026年8月2日的第二季度，lululemon全球净营收为24亿美元，同比下降4%，按固定汇率计算下降5%；可比销售额同比下降9%，按固定汇率计算下降10%。其中，北美市场净营收下降8%，可比销售额下降12%。
国际市场整体净营收虽增长4%（按固定汇率计算增长2%），但可比销售额已转负。分拆来看，中国大陆市场的变化最为剧烈。第二季度，中国大陆净营收为4.07亿美元，同比增长4%，但按固定汇率计算下降2%；可比销售额同比下降2%，按固定汇率计算下降8%。而2025年同期，这两个增速分别为25%和24%。
lululemon临时联席首席执行官及首席财务官Meghan Frank在财报电话会上表示，第二季度营收缺口主要来自中国大陆市场。公司方面解释，中国大陆净营收的增长主要来自新开或扩建直营门店带来的2300万美元增量收入，但这一部分被可比销售额下降所抵消。可比销售额下滑的主要原因，是门店转化率降低。
门店扩张推高固定成本，经营杠杆开始承压
门店数量增长带来的不仅是收入。据财报数据，第二季度lululemon其他销售成本占净收入的比例上升230个基点，其中租金及折旧成本占比上升180个基点。公司称，这主要源于新开及扩建直营门店，以及在中国大陆和其他国际市场渗透率提升所致。
据公开信息，自2025财年第二季度以来，lululemon在中国大陆净新增15家门店。截至2026年8月2日，其在中国大陆共有174家直营门店。这一扩张节奏在此前营收高速增长时，成本压力被有效摊薄。但当同店销售转弱后，固定成本的刚性开始显现。
在财报电话会议上，Wells Fargo分析师Ike Boruchow直接提问：在营收表现不及预期的情况下，lululemon当前的商业模式是否建立在营收持续较快增长的基础之上？公司需要多久才能调整成本结构，包括是否考虑退出租约、重新评估门店网络？
Meghan Frank回应称，公司已从供应链、采购、技术、差旅、人员等方面着手成本管理，重新评估成本基础与当前业务规模的匹配度。对于分析师关于明年是否暂停中国或美国开店计划的追问，她表示公司正采取“非常审慎”的门店扩张策略，并称从市场扩张角度看，中国在门店面积和布局上仍有较大空间，但会结合当前业务趋势重新审视。
从品牌样本到战略再评估，一个门店背后的信号
扩张逻辑的微调在具体门店层面已有迹可循。据公开信息，2026年6月，lululemon关闭了位于上海东平路的首家独栋沿街门店。该门店于2022年开业，曾被视为品牌在中国市场进行深度社区运营和品牌表达的标杆样本。
过去几年，lululemon在中国的扩张路径相对清晰：先在一线城市建立品牌认知，再向更多低线城市渗透，通过门店、社区活动和产品矩阵的扩展吸引新客。但随着门店总数突破170家，这套依赖持续新客获取的模型，开始面临同店效率下滑的考验。
据财报电话会信息，公司方面并未因中国市场当季表现而转向全面收缩，但“扩店换增长”的效率正在成为核心考量变量。对于一个长期依靠高产品溢价和品牌认知获取增长的公司而言，当单店产出承压时，下一阶段的增长重心究竟在新店扩张还是存量店效提升，将直接影响其在中国市场的资源配置策略。
资本市场的反应说明，投资者对这一问题的答案尚未获得足够信心。近20%的单日跌幅，不仅是对一份未达预期财报的修正，也是市场对增长模型可持续性的一次重新定价。
投资有风险，本文仅供参考，不构成投资建议。
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