绿城中国净利跌61%，高盛为何仍维持买入
一个经销商的库存账本：奶粉动销慢了，奶酪补货快了
2026年8月末，华北某三线城市母婴连锁店主理人张敏（化名）翻看着上半年的进货台账：婴配粉货架周转天数从去年同期的38天拉长到52天，而同一家门店的奶酪棒和低温鲜奶补货频次分别增加了两到三成。“不是没人买，是买的东西变了。”张敏的体感，与七家上市乳企刚刚交出的半年报数据形成了对应。
据伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、中国飞鹤、光明乳业、三元股份、贝因美七家公司2026年半年度报告，上半年合计营业收入约1384.25亿元，同比增长4.7%；合计归母净利润约96.25亿元，同比下降11.3%。营收微增与利润下滑并存，指向一个共同问题：收入端在缓慢修复，但盈利端被减值、费用和结构切换同时挤压。
七张报表里的三种盈利困境
七家企业呈现出三种典型的业绩组合。蒙牛乳业、妙可蓝多、三元股份实现营收与净利双增长；伊利股份、中国飞鹤增收不增利；光明乳业营收下滑但归母净利逆势增长；贝因美营收净利双降。分化背后，是成本、费用和资产减值三类因素在不同公司身上的权重差异。
伊利股份上半年营业收入643.31亿元，同比增长4.13%，为七家中规模最大；归母净利润57.59亿元，同比下降20.02%。据公司公告，利润下滑主要受资产减值计提影响，其中商誉减值属于非经常性损益，不涉及现金流出。剔除这一因素，公司核心经营利润83.8亿元，同比增长10%，核心经营利润率13%，同比提升66个基点。从分部数据看，冷饮业务收入90.73亿元，同比增长10.26%，增速明显快于液体乳的1.28%和奶粉及奶制品的1.61%。
中国飞鹤的利润压力则来自费用端。上半年收益93.62亿元，同比增长2.3%；母公司拥有人应占溢利8.37亿元，同比减少16.3%。据公司财报，销售及经销开支同比增长7.9%至34.25亿元，销售费用率约36.6%，为近三年新高。在婴配粉市场总量收缩的背景下，以更高费用维持渠道份额，直接侵蚀了利润空间。
贝因美成为七家中唯一营收净利双降的企业。上半年营收12.92亿元，同比下降4.63%；归母净利润0.71亿元，同比下降3.60%。公司在财报中称，受宏观消费需求偏弱、婴配粉行业景气度不佳、传统孕婴童门店数量下降等因素影响，业务拓展承压。报告期末经销商数量较年初减少334家，核心奶粉类收入10.67亿元，同比下降11.75%。
婴配粉的逻辑变了，但牛奶的盘子没有消失
人口结构变化对婴配粉企业构成直接压力。中国飞鹤在财报中引用弗若斯特沙利文数据称，中国0至3岁婴幼儿数量已从2020年的约4190万降至2025年的约2650万。国家卫生健康委数据则显示，2025年中国新生儿数量为792万。婴配粉市场从增量扩张转入存量博弈，这一判断在多家公司财报中反复出现。
不过，部分企业对中期展望并不完全悲观。有公司在财报中提及，新生儿扶持及补贴措施有望使2026年至2028年新生儿数量改善，婴配粉市场零售销售价值预计保持平稳。这一表述与中国飞鹤当前的高费用策略形成了某种逻辑闭环：在行业见底预期下，维持渠道存在感被视为换取下一轮修复的预付成本。
更大的乳制品基本盘仍在液态乳与低温品类。据国家统计局数据，2026年1至6月全国乳制品产量1518.4万吨，同比增长5.8%。产量增长说明上游供给端并未收缩，但价格端与需求端的匹配度仍在调整中。伊利股份在投资者互动平台的回复中表示，乳品具有一定刚性消费特征，上游供给持续优化后，头部企业竞争环境会逐步向好；长期看，中国人均奶类消费量仍低于全球和亚洲平均水平。
从“拼规模”到“拼价值”：盈利质量成为分水岭
七家企业的半年报显示出一个共同的战略转向：不再以收入规模作为首要目标，而是将资源向更高附加值品类和更有效率的渠道集中。蒙牛乳业上半年鲜奶、奶粉、奶酪三大板块收入增速均超过30%，而同期整体收入增速为7.8%，说明结构性增长已明显跑赢大盘。妙可蓝多与三元股份的双增长，同样受益于奶酪、低温鲜奶等品类的渗透率提升。
这种转向的代价，在短期内体现为利润表上的压力。高毛利品类往往伴随更高的市场教育和冷链投入，费用率阶段性上行难以避免。伊利股份的资产减值、中国飞鹤的销售费用高企、贝因美的渠道收缩，本质上都是行业从规模驱动转向盈利质量驱动过程中，不同企业承担的调整成本。
对乳企而言，上半年的核心命题已不是“能否增长”，而是“以什么代价增长”。当全行业产量仍在增加、而消费结构快速迁移时，盈利质量将成为区分企业韧性的关键指标。
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