孔爱国教授谈经济发展应该做到全覆盖！
8月24日晚间，上海陆家嘴某券商会议室里，一场关于AI产业走向的内部研讨持续了近三个小时。屏幕上的数据不断切换——微软Azure单季43%的同比增速、Anthropic二季度115亿美元营收、国内云厂商13%至20%的投入资本回报率——这些数字勾勒出一个正在被重新书写的产业叙事。
“当前市场最需要看到的一件事，是AI已经从‘烧钱’走到了‘赚钱’阶段。”国联民生证券研究所副总经理、海外研究首席分析师孔蓉在接受多家媒体《首席连线》采访时这样判断。过去三年多，市场看到的更多是AI领域资本开支的不断攀升，各大厂商在算力、人才上持续加码。而2026年以来，云服务增速、AI产品付费和企业订单等指标正在释放更明确的商业化信号。
商业化数据开始验证收入闭环
孔蓉认为，判断AI产业是否进入泡沫阶段，不能只看基础设施投入，还要观察收入增长、产品付费和在手订单能否同步兑现。最新财报提供了佐证：微软截至2026年6月末的季度数据显示，Microsoft Cloud收入同比增长27%至593亿美元，Azure及其他云服务收入增长43%，Microsoft 365 Copilot付费席位超过3000万个，公司商业剩余履约义务增至6780亿美元，同比增长84%。
“过去市场关注的是模型能力和算力投入，现在开始有越来越多的商业化数据可以验证。”孔蓉表示，云服务收入、AI应用付费席位以及企业客户订单增长，意味着AI投入正在逐步形成收入闭环。
海外大模型公司的表现同样印证了这一趋势。Anthropic在2026年第二季度初步营收超过115亿美元，较去年同期实现超13倍增长，调整后营业利润首次转正。盘古智库高级研究员江瀚分析指出，这一数据直接打破了大模型研发是“无休止黑洞”的悲观预期，证明了头部企业在特定商业闭环下已具备正向现金流创造能力。
不过孔蓉也提醒，商业化兑现并不意味着投资回报已经完全明朗。微软当季资本开支达到410亿美元，其中约三分之二投向以CPU、GPU为主的短周期资产。“订单旺盛时，企业需要提前布局基础设施，但市场也要逐步确认，这些投入究竟能以多快的速度转化为收入和利润。”
上游硬件：AI不是互联网，算力需求没有尽头
在产业链各环节的判断上，孔蓉首先强调了一个容易被忽视的差异：“AI不是互联网。多一个任务、多一个用户，就会多消耗一份算力。”互联网网络建成后，新增用户的边际成本可以显著下降；而生成式AI每增加一次推理或一名高频用户，都会带来新的Token和算力消耗。
这意味着前期的基础设施建设不会随着应用的普及而结束——相反，应用越普及，对硬件的需求越持续。摩根士丹利最新报告将北美ROIC框架引入中国云计算市场，测算中国云厂商的ROIC区间为13%至20%，现金回收期约为3年。尽管受制于更高的服务器硬件成本，回报率低于美国同业的25%-50%，但摩根士丹利认为，随着算力需求持续强劲，更高的资本开支将在中期驱动可观回报。
英伟达在2026年3月GTC大会上将Blackwell与Vera Rubin架构AI芯片至2027年的营收预期上调至至少1万亿美元，较此前预估至2026年的5000亿美元大幅上调。这一调整显示AI基础设施投资仍在快速扩张。
存储超级周期：AI改写产业逻辑
对于本轮存储周期，孔蓉强调要将其放在AI的超级周期中看待。国信证券指出，2026年AI资本支出高成长可望落地，2027年即使增速放缓，投资绝对金额仍持续增加。高盛集团预计，2026年至2028年全球DRAM供需缺口将依次达到5.0%、5.9%和3.9%。美银集团预计，全球AI存储芯片的供需失衡状态至少将持续到2027年底。
需求结构正在发生根本性改变。AI算力已取代消费电子成为存储主要增长引擎，产业由过去PC、手机驱动转向“AI算力主导、企业需求支撑、消费电子托底”。AI服务器单机内存搭载量为传统数据中心服务器的10倍以上，机构预测2026年AI相关DRAM需求占比将突破53%。
供给端则持续紧缩。HBM投片占DRAM总投片比重将由2025年底18%升至2026年底22%，2027年底进一步达30%。孔蓉认为，虽然在交易层面存储波动幅度很大，但在需求层面，存储需求的持续性依然明确。
能源电力：AI下一阶段的关键战场
孔蓉提醒投资者重点关注数据中心建设下的能源和电力机会。美国高德纳（Gartner）预测，2026年全球数据中心电力消耗将达到565太瓦时，同比增长26%。国际能源署（IEA）预测，2026年全球数据中心电力消耗可能超过1000太瓦时。
高盛预测美国数据中心电力需求将从2025年的31吉瓦跃升至2026年的41吉瓦，2027年进一步增至66吉瓦。孔蓉总结认为，硬件调整到一定阶段依然有机会，而能源电力作为数据中心建设的前置条件，正在成为AI产业链中愈发关键的一环。
大模型竞争与云厂商价值重估
在大模型竞争格局未定的背景下，孔蓉认为对云厂商的投资价值需要越来越重视。2026年第二季度，亚马逊AWS、微软Intelligent Cloud、谷歌Google Cloud和甲骨文Oracle Cloud分别实现收入约422亿美元、393亿美元、248亿美元和99亿美元，同比分别增长约37%、32%、82%和47%，四者合计收入约1162亿美元。
摩根士丹利报告指出，在MaaS（模型即服务）场景下，若实现每GPU每秒吞吐量4000个token、推理工作负载占比50%的组合，毛利率可达76%，营业利润率53%，ROIC约19%。摩根大通则预计阿里云成熟态ROIC有望接近20%。
对于接下来的AI行情演化，孔蓉建议重点关注三项指标：AI商业化收入能否持续增长，模型能力能否带来新的应用场景，以及高额资本开支能否转化为可持续回报。“产业判断最终要回到这三个维度。”
孔蓉同时指出，科技板块短期仍可能受到交易结构和外围市场扰动，但围绕“AI赚钱”的行情逻辑依然会延续。“存在很多找到金子和挖到宝藏的机会。”
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