1225期|青山纸业：造纸/医药/光模块
一场投资者互动，揭开一家造纸企业的"芯"事
2026年8月27日上午，上证e互动平台上一条投资者提问悄然弹出："公司光模块CPO，400G已经开始量产，800G已经完成设计，进入试产阶段是否属实？"数小时后，青山纸业（600103.SH）给出回复：恒宝通400G产品还未大规模量产，800G光模块初步完成设计并进入样品试制阶段。
这条看似平淡的互动问答，恰是这家传统造纸企业过去两年股价剧烈波动的缩影——一家以浆纸为主业的国有控股公司，正试图在AI算力基础设施的浪潮中寻找自己的位置。
从造纸到"造芯"：一笔多年前的投资浮出水面
青山纸业与光模块的关联，始于对深圳市恒宝通光电子股份有限公司的投资。恒宝通主营光电子器件，为数据中心、通信网络提供高速光模块产品。在2025年之前，这笔投资在青山纸业的财务报表中几乎不起眼——公司收入大头始终是造纸和浆行业，光电子收入仅占极小比重。
转机出现在2025年。随着AI大模型带动的全球算力基础设施建设浪潮席卷资本市场，光通信被视作确定性最强的硬件赛道之一。恒宝通凭借多年积累的技术和客户资源，开始从幕后走向台前。2025年年报显示，恒宝通光模块业务归母利润同比大增185.70%，光电子行业营收增长53.54%。全年光模块生产量达197.37万只，同比大增48.71%；销售量194.44万只，同比增长43.47%。
一家传统造纸企业，凭借多年前的一笔战略投资，突然跻身资本市场最火热的光通信赛道。
400G未成规模，800G尚在样品阶段
8月27日的回复澄清了此前市场上一些过于乐观的传闻。恒宝通400G光模块"还未大规模量产""产量较小"；800G光模块虽然已完成设计并进入样品试制阶段，但距离量产仍有相当距离。青山纸业同时明确，800G光模块"不属于CPO技术方案"，恒宝通目前也未涉及800G LPO、NPO、CPO、1.6T等更前沿的技术路线。
从技术代际来看，800G光模块正处于行业全面普及的窗口期。据LightCounting预测，2026年全球数通光模块市场规模有望达228亿美元，其中800G和1.6T光模块合计市场规模有望达146亿美元，占整体约64%。高盛将2026年800G光模块销量预测从2500万只大幅上调至3350万只。市场足够大，但竞争也足够激烈。
行业巨头的阴影与追赶者的空间
在全球光模块赛道上，中国企业已占据重要席位。据LightCounting 2025年数据，全球前十大光模块厂商中，中国企业占六席。2026年上半年，中际旭创实现营业收入417.78亿元，同比增长182.49%；新易盛营收209.1亿元，同比增长100.34%。这些头部企业已实现800G/1.6T产品的大规模出货，深度绑定北美云厂商。
与这些动辄数百亿营收的行业龙头相比，恒宝通2025年全年光电子收入为2.06亿元，仅占青山纸业总收入的8.52%。体量悬殊，但这也意味着从低基数出发的增长弹性——2025年恒宝通营业利润同比上升143.85%，已实现扭亏为盈。
在技术路线上，恒宝通选择了相对务实的路径。公司目前聚焦于可插拔光模块方案，尚未涉足CPO等下一代封装技术。据业内人士分析，CPO技术虽然被NVIDIA等巨头视为未来方向，但大规模商用仍面临光引擎良率、先进封装产能等瓶颈。对恒宝通这样的追赶者而言，在成熟的可插拔市场站稳脚跟，或许比冒险押注未经验证的技术路线更为稳妥。
资本市场的狂欢与产业资本的冷静
光模块概念的加持，让青山纸业的股价在过去一年经历了过山车般的行情。2025年8月底，受AI算力基建浪潮推动，公司股价迎来翻倍行情。2026年8月25日至27日，青山纸业连续三个交易日涨停，累计涨幅达33.57%。
然而，就在股价连续拉升的同时，产业资本选择了离场。8月26日，青山纸业披露控股股东一致行动人福建省能源集团于8月25日、26日合计减持1160万股，占总股本的0.5177%。更早之前的2025年12月至2026年8月，能源集团已累计减持2240万股。
一家公司的战略价值与产业资本的实际行动之间，往往存在着微妙的分野。光模块业务在青山纸业整体营收中的占比仍然有限，对公司主营业绩的贡献尚不显著。2025年上半年，恒宝通净利润仅为209.90万元，占公司同期净利润的比重"极小"。
第二增长曲线还是题材幻影？
青山纸业在2025年年报中明确提出，要"推进深圳恒宝通400G/800G等高速率光模块研发与应用推广，打造自主品牌，实现高端客户市场突破与规模化交付"。公司还布局了马来西亚生产基地，子公司深圳恒宝通持有恒宝通光电子（马来西亚）股份有限公司90%股权。
从技术储备到规模化交付，从样品试制到批量出货，中间隔着良率爬坡、客户认证、产能建设等多道门槛。据公开信息，800G光模块从样品到量产通常需要9至12个月的测试认证周期。恒宝通在投资者互动中亦明确表示，800G光模块"目前并无送样测试信息"。
一家造纸企业能否在光通信这个技术密集、资本密集、人才密集的赛道上跑出第二增长曲线，答案尚未可知。但可以确定的是，在AI算力基础设施建设的长周期中，每一个试图从边缘切入核心的参与者，都将面临来自技术、资本和时间的多重考验。
本文由AI辅助生成
