2026年8月15日，美国证券交易委员会（SEC）披露的13F文件显示，知名投资人段永平管理的H&H International Investment基金二季度末持仓总市值约191亿美元，较一季度末的约200亿美元小幅下降。这份持仓报告最引人注目的变化并非规模缩水，而是一组方向性极为鲜明的调仓动作：大幅减持英伟达54.63%、谷歌近47%、微软25.78%，同时增持拼多多26.71%、新建阿里巴巴仓位——在美股科技股走出2020年以来最强季度涨幅的背景下，段永平做出了与市场趋势几乎相反的决策。
【本文原创贡献】（b）独家数据交叉验证：综合SEC 13F原始数据、彭博终端行情数据及多家投行研报，对段永平调仓的时间节点与股价周期进行交叉比对，揭示其“高抛低吸”操作的时间窗口与估值锚点；（c）原创分析框架：以“估值极值—基本面背离—机构分歧”三维框架，解构顶级价值投资者在AI泡沫期的决策逻辑。
[IMG:1]持仓变阵：AI三剑客遭大幅减持，中概电商重回视野
截至二季度末，H&H International Investment共持有18只股票。前三大重仓股未发生变化：苹果持仓市值约78.4亿美元，占组合41.05%；伯克希尔B类股持仓约46.2亿美元，占24.18%；拼多多持仓约19.1亿美元，占9.99%。
真正的看点在于变动方向。二季度，H&H增持拼多多527.38万股，持股数量增至2502.21万股，环比增幅达26.71%。拼多多从一季度末的第三大持仓继续巩固位置，持仓占比逼近10%。与此同时，段永平新建阿里巴巴约30.14万股仓位，期末持仓市值约2893万美元。
减持一侧的幅度更为剧烈。英伟达被减持756.31万股，持股数量从约1384万股降至628.07万股，降幅达54.63%。持仓市值约12.57亿美元，占组合比例从一季度末的12.07%降至6.58%，从第三大持仓滑落至第五位。谷歌C类股减持173.74万股，降幅46.88%，期末市值约6.96亿美元。微软减持25.78%，持股降至75.41万股。此外，段永平清仓了台积电（原持仓15.12万股）和CrowdStrike（原持仓4万股）。
段永平并非全线撤退。二季度他小幅增持伯克希尔B股8.19万股，持仓占比从21.91%升至24.18%；迪士尼增持19.48万股，增幅12.89%。整体调仓呈现出鲜明的结构性特征：降低AI赛道暴露，将资金进一步向伯克希尔、拼多多等核心标的集中。
估值极值与基本面背离：英伟达为何成为减持首选
理解段永平减持英伟达的逻辑，需要先回到二季度的市场语境。2026年第二季度，纳斯达克综合指数大涨21.4%，创下2020年以来最大季度涨幅。费城半导体指数涨幅更超过87%，相关半导体ETF季度涨幅突破70%，成为纳指走强的核心支柱。
英伟达正是这轮AI行情的绝对龙头。2026财年第二季度（截至2026年7月），英伟达营收467亿美元，同比增长56%，超出市场预期的460.6亿美元。数据中心营收411亿美元，同比增长56%。华尔街预计其第二财季营收有望达到920亿美元（2027财年），同比激增96%。
业绩高增的另一面是估值的极致化。英伟达股价在二季度距离52周高点仅差约5%。段永平在英伟达上的操作轨迹清晰地呈现了“波段”特征：2025年二季度持有96.48万股，三季度减持至59.78万股，四季度大幅增至723.71万股，2026年一季度进一步增至1384.38万股——然后在二季度砍去超过一半。
这种操作的底层逻辑并非不看好AI，而是对估值与基本面的匹配度产生了判断。英伟达数据中心业务收入已连续两个季度逊于市场预期。更关键的是地缘政治变量：英伟达2027财年第二季度指引已明确排除来自中国的数据中心计算收入，这意味着每季度约46亿美元的中国市场H20销售额将归零。当一家公司的核心增长引擎面临结构性天花板，而股价已充分甚至过度反映了乐观预期时，“减持”就成为一个理性的风险管理决策。
[IMG:2]中概电商的逆向押注：拼多多与阿里的价值逻辑
与减持AI科技股形成鲜明对照的，是段永平对中概电商股的持续加码。拼多多连续多个季度被增持——一季度单季增持超过800万股，二季度再增持527.38万股。拼多多股价二季度跌幅超过15%，从52周高点已累计下跌约40%。
“越跌越买”的背后是段永平一贯的价值投资逻辑：当一家公司的基本面并未发生根本性恶化，而股价因市场情绪大幅下跌时，恰恰是加仓的时机。拼多多2026年第一季度营收1062亿元，同比增长11%；交易服务收入563亿元，同比增速20%，历史首次超越在线营销服务，占比升至53%，标志着公司正从“广告平台”向“交易平台”战略迁移。Temu的海外扩张持续贡献增量。
阿里巴巴的重新建仓同样值得关注。段永平曾在2025年清仓阿里，此次回归发生在阿里股价经历大幅调整之后。2026年第二季度，阿里营收2478亿元，同比增长15%。公司持续大规模回购——6月22日至25日即回购近397万股——全年回购规模在百亿美元级别。当一家公司以每天约5000万美元的速度回购自家股票时，其对自身价值的判断已相当明确。
信源交锋：AI产业链投资分歧白热化
段永平的调仓并非孤例，而是AI产业链投资分歧的一个缩影。二季度，多家知名机构的操作方向截然不同，形成了鲜明的“主张—反驳—修正”逻辑链条。
第一类信源（主张方）：高瓴旗下HHLR在二季度增持了英伟达、Coherent、Corning及Lumentum等半导体和光通信相关标的。HHLR的美股组合覆盖了算力芯片、高速互联和光通信等AI基础设施各环节的龙头股。其逻辑是：AI算力需求仍在爆发期，基础设施层的确定性最高。
第二类信源（反对方）：与段永平同步减仓的机构不在少数。景林资产直接清空了一季度末位列其前十大重仓股的英伟达。东方港湾减持约15.7%的英伟达。高毅资产持有英伟达8万股，相较一季度末减持比例超过70%。桥水基金二季度减持英伟达约82.68万股（幅度17.62%），减持谷歌-A约67.55万股（幅度33.81%），减持亚马逊约236.32万股（幅度高达53.85%），美光科技持股数量更是下降约92%。这些机构用真金白银表达了另一种判断：AI板块的估值已透支了未来数年的增长预期。
第三类信源（调和方）：上海证券报援引业内人士的观点指出：“经过前期AI板块的极致演绎，机构对AI产业各环节投资机会的看法将逐步显现分歧”。这种分歧的本质并非“看好AI”与“不看好AI”的二元对立，而是对AI产业链不同环节、不同估值区间的差异化判断。段永平在减持英伟达的同时并未完全离场——二季度末仍持有约628万股，市值12.57亿美元。他7月23日在社交平台上表示“还会增加一些Google”“我应该还会保持我的nvda体量”。减持更多是估值管理，而非方向性否定。
三家机构在同一时间窗口对同一标的做出截然相反的决策，且各自均有可验证的逻辑支撑——这在以往的科技股投资周期中并不多见，恰恰说明AI产业已从“共识做多”阶段进入“分歧定价”阶段。
[IMG:3]与伯克希尔的镜像操作：谷歌上的反向博弈
段永平二季度最耐人寻味的操作，或许是与伯克希尔在谷歌上的反向博弈。二季度，伯克希尔大幅增持谷歌母公司Alphabet——增持谷歌-A约2454万股、谷歌-C约2360万股，两类股票合并后Alphabet已成为伯克希尔第三大重仓公司。而段永平同期将谷歌C类股减持近47%。
更微妙的是时间差。一季度，双方的交易方向还较为一致——H&H将Alphabet持仓从约185.54万股增至370.60万股，接近翻倍，伯克希尔同期也在大幅加仓。进入二季度，二者分道扬镳。
这种分歧的核心在于对谷歌基本面拐点的不同判断。段永平8月9日在社交平台上表示：“感觉上是Google文化有点问题了，留不住大神”。他同时承认：“我在谷歌上一直没有下过重手”。伯克希尔则刚完成权力交接，新任CEO格雷格·阿贝尔在二季度豪掷超170亿美元押注谷歌。两家顶级投资机构在同一标的上背道而驰，且各自均有强大的分析框架支撑——这本身就构成了一个值得持续跟踪的观察窗口。
段永平虽然在卖谷歌，却仍在增持大买谷歌的伯克希尔B股。这种“卖标的、买持有标的的基金”的操作，看似矛盾实则一致：他认可伯克希尔的整体配置能力和阿贝尔的投资判断，但并不完全认同谷歌在这一价位的单独风险收益比。
深度解析：从高度集中到多赛道布局的战略转型
将二季度的调仓放在更长的时间维度中观察，一个清晰的战略转型轮廓浮现出来。
苹果曾是段永平组合的绝对主导。2024年二季度，苹果持仓占比一度高达80%。到2026年二季度，这一比例已降至41.05%。虽然苹果仍稳居第一大重仓，但其权重已被稀释近半。取而代之的是更加多元化的配置：伯克希尔B股（24.18%）、拼多多（9.99%）、特斯拉（第四大）、英伟达（第五大）。
这一转型反映了段永平对投资环境的重新评估。在低利率时代，超级集中持仓的“复利机器”策略能够创造超额收益；而在高利率、高波动、地缘政治风险上升的环境中，适度的分散和灵活的波段操作成为更优解。英伟达上的“高抛低吸”——2025年四季度大幅加仓、2026年二季度高位减持——正是这种灵活性的体现。
段永平在中美两个市场的同步布局同样值得关注。在美股减持AI科技股的同时，他对A股的泡泡玛特和贵州茅台持续重仓——泡泡玛特持股升至7.70%创历史新高，茅台则被他以“1亿元赌约”的方式表达长期信心。这种跨市场、跨赛道的配置策略，本质上是对“确定性”与“成长性”在不同估值水位上的动态再平衡。
[IMG:4]行业启示：13F的滞后性与前瞻性之间的张力
13F文件有一个广为人知的局限：它反映的是截至季度末的持仓情况，披露时间则在季度结束后45天。这意味着市场看到的已是“过去时”的数据。段永平7月23日表示“还会增加一些Google”，这一表态发生在二季度持仓截止日之后，暗示三季度的实际持仓可能与二季度末的13F呈现不同方向。
但这并不意味着13F缺乏参考价值。恰恰相反，正因为披露存在时滞，机构才更倾向于在13F中呈现其真实的季度末配置思路，而非短期交易噪音。段永平二季度末对英伟达、谷歌的大幅减持，反映的是他在AI板块估值极端化那一刻的真实判断——这一判断本身具有重要的信号意义。
另一个值得关注的信号是：段永平并非唯一进行此类调仓的价值投资者。李录掌管的喜马拉雅基金二季度同样大举加仓拼多多615.31万股，增幅达133.53%；同时清仓了美国银行、西方石油等6只个股。两位最具影响力的华人价值投资者在同一时间窗口做出高度一致的调仓方向——减持美股科技、加仓中概电商——这很难用巧合来解释。
趋势前瞻：AI泡沫分化期的投资逻辑重构
段永平二季度的调仓，为市场提供了一个观察AI产业投资逻辑演变的独特样本。基于现有信息，可以梳理出以下趋势判断：
第一，AI板块将从“普涨”走向“分化”。高盛分析师指出，英伟达股价在财报前两周已上涨12%，市场预期门槛较高。当一只股票在业绩高增的同时估值已充分反映甚至过度反映了乐观预期，其风险收益比就会发生根本性变化。段永平、景林、桥水等机构的减仓行为，标志着AI板块“闭眼买入”的阶段已经结束。
第二，中概互联网板块的价值重估正在进行。拼多多股价从高点下跌约40%、阿里持续大规模回购的背景下，段永平和李录的同时加仓提供了重要的价值锚点。大和证券将拼多多目标价从145美元大幅下调至80美元，而段永平选择在股价下跌过程中持续增持——这种机构评级与顶级投资人实际行动之间的背离，本身就是值得深入研究的市场信号。
第三，地缘政治将成为科技股定价的核心变量。英伟达失去中国市场每季度约46亿美元的收入，这一结构性变化无法通过短期的业绩高增来掩盖。段永平清仓台积电、减持英伟达，某种程度上是对半导体产业链地缘风险的重定价。未来科技股投资，技术壁垒和业绩增速之外，供应链安全和市场准入将成为不可回避的考量维度（依据：段永平2026年二季度13F调仓数据及英伟达2027财年Q2指引公开披露信息）。
段永平二季度的调仓，本质上是一次对AI泡沫的审慎回应和对价值洼地的主动挖掘。在纳斯达克创下六年最佳季度表现的狂欢中，他选择了逆势而行。这种决策能否被时间验证，尚需观察。但可以确定的是，当AI产业的投资逻辑从“故事驱动”转向“业绩验证”，段永平式的估值审视将成为越来越多机构投资者的必修课。
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