智谱Q2财报解读
一场财报引发的市值猜想
8月最后一个交易日收盘后，智谱（02436.HK）股价定格在52.45港元，市值约5200亿港元；MiniMax（02455.HK）则在当天大涨16.18%后报收于9.38港元，市值约1200亿港元。两份中期财报，两种市场反应。
8月26日，MiniMax率先交出2026年上半年成绩单：营收1.17亿美元（约合7.86亿元人民币），同比增长283%；毛利2100万美元（约合1.41亿元人民币），同比增长465%；经调整净亏损2.93亿美元，同比扩大111%。五天后，智谱披露的数据显示：营收9.54亿元人民币，同比增长400%；毛利2.52亿元人民币，同比增长164%；经调整净亏损19.64亿元，同比扩大12.1%。
资本市场给出的即时反馈耐人寻味。MiniMax发布财报次日收涨3.83%，随后回落，但8月31日再度大涨16.18%。智谱则在9月1日盘中翻红后收跌1.34%，9月2日续跌逾5%。
收入结构互换，两条不同路径
两份财报中最突出的变化，是两家公司的收入构成几乎发生了对调。
据公司财报数据，MiniMax的B端（开放平台及企业服务）与C端（AI原生产品）收入占比，从2025年上半年的3:7逆转至2026年上半年的63.4%对36.6%。其中B端业务收入同比增长超过700%。同期，智谱的开放平台及API服务收入从2900万元猛增至8.25亿元，增幅达2735.7%，占总营收比重从15.2%跃升至86.5%。而原本贡献近八成营收的企业级通用大模型（私有化本地部署），收入萎缩过半至6700万元，占比仅剩7%。
据公司公告，本地部署业务毛利率较高，该部分收缩直接拉低了智谱整体毛利率，从上年同期约50%降至26.4%，下滑23.6个百分点。相比之下，MiniMax同期毛利率为17.9%，同比提升5.7个百分点。
转折点：AI Coding重塑市场预期
两家公司上市至今不到一年，商业模式的剧烈调整并非偶然。多名受访的AI领域投资人向业内人士回溯了这一进程。
关键转折点出现在Anthropic通过AI Coding产品在ARR（年度经常性收益）上反超OpenAI之后。据公开信息，这一变化让市场重新评估大模型厂商的价值锚点。智谱迅速将战略重心收敛至AI Coding方向，通过GLM-5系列模型打开企业API市场，同时主动收缩私有化部署业务。这一定位切换发生在上市之后，也使得智谱在二级市场上摆脱了此前"定制业务难以规模化"的标签。
MiniMax的路径则不同。据行业分析，市场对其上半年的主要担忧集中在语言模型能力相对滞后——相较于智谱和Kimi在Agent与AI Coding两个方向的生态位争夺，MiniMax并未展现出明确优势。口碑的回温发生在H3视频模型发布之后。据公司披露，MiniMax于8月31日上线H3 Max系列，进一步缩短视频生成时长，这让市场对AI视频实时生成的应用节点产生新的预期。当日股价大涨即与此直接相关。
一位AI应用开发者对业内人士表示，GLM-5.3 Flash当前在性价比维度上表现突出，已经成为DeepSeek在API市场上的有力竞争者。
ARR差距与估值参照系
截至2026年上半年，智谱公布的ARR约为16亿美元，MiniMax约为8亿美元。前述投资人据此推算，如果两家的ARR数据都贴近真实数值，理论上到2027年3月年报披露时，收入差别应在1.5至2倍之间。
"从公允价值来看，两家理论上的市值差距可以参考这个数值区间。"该投资人向业内人士分析。当前5200亿港元与1200亿港元的市值比约为4.3倍，显著高于ARR倍数。这一差距某种程度上反映了二级市场对AI Coding与AI视频生成两个赛道当前的价值判断差异——Claude Code与Seedance之间的市场规模预期差距，构成了市场定价的重要参考维度。
不过，多名受访者均强调，AI大模型在二级市场仍不是成熟产业，稳定的价值判断方式尚未形成。任何技术和产品层面的变化，都有可能传导至股价波动。
语言模型的追赶窗口
可以明确的是，在当前市场更偏向AI Coding的估值环境下，智谱的优势还将延续。但MiniMax并未放弃语言模型赛道。
据MiniMax在业绩会上披露的规划，M3.1模型将重点提升Coding与Agent能力，并进一步压缩推理成本；M3 Pro的参数规模预计提升至约3T，将扩大强化学习和长程任务训练。多名AI行业人士对业内人士表示，MiniMax在语言模型团队上还需要补充更顶尖的人才，这决定了其能否在多模态优势之外补齐短板。
对于市场而言，两份中期财报揭示的核心命题是：当商业模式从"讲故事"转向"比ARR"，大模型厂商的估值锚正在从概念驱动向收入质量切换。这个切换远未完成，而下一份年报将是更关键的验证节点。
投资有风险，本文仅供参考，不构成投资建议。
本文由AI辅助生成
