第1集 | 华为的TUP不是虚拟受限股，有什么不同？
A股公司赴港上市路径生变，年内至少九家企业选择“不穿绿鞋”
2026年才过去三分之二，一项原本在港股IPO中近乎“标配”的稳价工具，却被越来越多的A股公司主动搁置。据公开信息统计，截至9月2日，年内已有滨化股份、普源精电、沃尔核材、国恩科技、兆威机电、美格智能、广合科技、国民技术等至少九家A股公司在发行H股时明确不设立超额配售选择权，即市场俗称的“绿鞋机制”，并同时实现首日纳入港股通。而在2025年全年，选择这一路径的A+H上市公司仅吉宏股份一家。从“一年一例”到“一月数例”，这一发行策略的切换速度，折射出港股市场参与者对南向资金力量重估的集体共识。
南向交易占比跃升，边际定价权转移倒逼发行逻辑重置
绿鞋机制的核心功能在于新股上市后30天内通过超额配售稳定股价，防止破发。但这一传统稳价手段正在被发行人重新权衡。据港交所披露数据，2026年前七个月，南向资金日均成交额占港股主板总成交量的比例已升至约32.4%，较2020年的18.7%提升近14个百分点。多家券商策略报告指出，在南向资金持续净流入的背景下，港股部分板块的定价权已发生结构性转移，内地投资者对H股估值的认可度，往往比短期上市后几日的价格波动更具长期影响力。
一位参与多家A+H发行安排的投行人士在公开研讨会上表示，若企业基本面扎实、A股已有稳定估值锚，上市首日即纳入港股通所带来的被动配置资金，其体量和对股价的支撑效果，可能比为期一个月的绿鞋护盘更可持续。据公开信息，首日纳入港股通的条件包括市值、流通比例等指标，而放弃绿鞋机制可使承销团在上市首日释放更多流通盘，从而满足纳入门槛。这是发行人在“稳价”与“入场券”之间做出的一种理性取舍。
流通盘、稳价与投资者结构的三维博弈
这一策略并非没有代价。放弃绿鞋意味着失去上市初期的价格缓冲垫，若市场情绪遇冷，破发风险将直接暴露。据公开数据，上述九家选择“首日入通”的公司中，上市首日股价表现分化明显，部分公司收跌，但纳入港股通后五日内的北向资金净买入额均录得正增长。这表明，发行人押注的是更长周期内的资金匹配，而非首日涨幅的“开门红”。
与过往A+H公司普遍依赖国际长线基金和锚定投资者不同，当前港股IPO的投资者结构正加速向内地零售与机构资金倾斜。据中信证券2026年8月发布的一份港股策略研报，南向资金在信息技术、工业制造、医疗健康等板块的持仓占比已超过25%，其交易行为对这些板块的估值波动影响显著。当买方结构发生质变，发行策略自然需要跟随调整——这是市场化选择的结果，而非单纯的“潮流”。
权衡之下，H股IPO正从“稳价优先”转向“准入优先”
从更宏观的视角看，绿鞋机制的退潮与首日入通的升温，共同指向一个趋势：在港股流动性分化加剧的当下，H股IPO的核心矛盾已从“如何防止破发”演变为“如何快速接入最具活力的资金池”。纳斯达克、新加坡交易所等国际资本市场近期亦有类似讨论，即随着跨境投资渠道深化，上市地的“资金可达性”正逐渐超越传统的发行技术工具，成为企业上市决策中的更高权重变量。
不过，这一策略的可持续性仍有待观察。某国际会计师事务所香港资本市场主管在公开场合指出，首日入通并非对所有A+H公司都是最优解，对于市值偏小、A股流动性一般的公司，放弃绿鞋可能导致上市初期价格剧烈波动，反而削弱后续纳入国际指数的机会。绿鞋与入通，本质上是一道没有标准答案的选择题，其最优解取决于发行人自身的估值基础、股东结构与资金诉求。
投资有风险，本文仅供参考，不构成投资建议。
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